金融去杠杆专题之五——股票质押,风险几何

当股票质押业务发生违约风险时,资金融出方通常不会强行平仓,而是与引入方进行谈判,通过采用追加保证金、质押物,或者提前回购部分股票收益权等方法解决质押风险。一方面,是由于个别违约的质押股票无法强平,例如有的质押股票是未到期的限售股、有锁定期或比重限制的股东锁定股。另一方面,股票减持要具备当前的减持新规的规定股票配资,限制了平仓流程。按照证监会公布的《上市公司股东、董监高减持股权的若干规定》的提出,上市公司集团董事、持股5%以上的高管及副总、监事、高级管理员工拟通过集中竞价交易减持股权的,应当在首次买入股份的15个交易即将向交易所报告减持计划,并给予通知,并且在3个月集中竞价减持股权数不得达到公司股份总额(含B股H股)的1%。债权人(证券公司)在标的触及平仓线后未能及时将被质押股票卖出,而作为资金方来说,收回款项和费用才是原因,此时融出方也不期望不从而股价的消息传出,为减少触及平仓被迫卖出的通知发出,券商可能会不断做展期,以时间换空间。

在质押新规、减持新规的限制下,股票质押违约后,资金方不得不延期,或者投资人借新还旧,这导致股票质押的成本并没有充分凸显,而是“用时间换空间”。真实的质押违约风险,可能比以前公告看到的更加剧。

2.2股票质押业务的关键动因

需要关注的交易条款要素以及:质押率、预警线、平仓线;投资期限、融资风险及利息方式、是否是限售股票、是否有担保机制。

图表8、股票质押式回购的关键因素和要求解析

值得注意的是,初始交易完成后的预警线和平仓线不仅要确保融出款项,还要覆盖所有费用总额,也就是说预警线和平仓线要把没还的收益和违约金(比如有的话)也以及在内。

预警价=初始股价*质押率*(1+贷出利率%)*预警线(%)

平仓价=初始股价*质押率*(1+贷出利息%)*平仓线(%)

但因为更简便、直观地观察,本文将预警价的测算简化为初始股价*质押率*预警线(%)。

2.3系统性成本的传导和蔓延

乐视激起千层浪,股权质押谈之色变。2018年3月1日周三,乐视网的一则否认公告,首次承认了贾跃亭股权抵押爆仓。公告称,公司经与贾跃亭邮件告知,截至3月1日,其全部股票质押式回购交易已逼近协议承诺的平仓线,且贾跃亭所有股票质押式回购交易均已违约。公司未收到贾跃亭对于其持有的乐视网股票的其他处理方案或安排告知,且贾跃亭持有公司股票的处理进度必须程度受其股票质押、冻结情况的影响。

实际上,早在2015年10月26日,贾跃亭一次性质押5.07亿股(每股后为10.14亿股,股价50.32元,前市值股价25.13元)就导致过市场关注。只虽然此时市场更多地认知公司在多行业的发力和投入。但在2016年11月公司首度爆发资金危机期间,公司重要股东超90%的质押比例产生行业热议。2018年1月24日,停牌超过9个月的乐视网借壳,11个下跌是行业给此前乐视股权质押的注脚。

2018年初至今,在股价景气度持续下降,叠加去杠杆流动性扩张的大背景,陆续有上市公司核心高管的对价质押触及平仓线,其中不乏被强行平仓者。除了乐视网违约事件,今年以来,神雾环保、斯太尔、邦讯技术、金龙机电等多家公司大股东都遭到了质押股票触及平仓线的行为。对于股份质押风险,市场谈之色变。

股权质押融资依赖的是稳定的价值,一旦股市明显下挫,将造成成本在资本行业、金融机构、实体经济的传导和蔓延:

1、部分上市公司由于股东大比例质押股票,在投资担保比例增加过程中无力补充质押,不得不大量抛售来还清负债,或抵押方(证券公司、信托、银行等资金融出方)将个别涉及违约的质押股票进行处理,或虽然融出方并未平仓处理但其余投资者为避免成本引起卖盘压力,而造成的上市公司股价“闪崩”。

2、上市公司大股东的减持现金流压力、资金链断裂、控制权转移、公司股价“闪崩”,都将传导到上市公司已有或后续的投资项目,危及公司目前负债的清偿能力,影响股票行业作为上市公司发债资质的预估。不仅十分,上市公司的控股股东既然是母公司或同为债务企业,对持有股份进行了高比率质押,进入解押期大幅度的现金流需求似乎会导致上市公司以及股东的征信压力,甚至导致违约风险。因此,一旦股权抵押违约潮来临,风险将不可导致地传导至实体经济。

3、一旦股权质押出现大体量“清盘”,资本行业将导致设备性成本;或者是在引入方违约状态下,因法律冻结、股份限售、减持限制等原因,融出方并不直接平仓处理,而是采用追加保证金、质押物、提前回购等方法,但融出方(证券、券商、信托等金融机构)将有较大幅度坏账。

从行业关心的重点和成本预估的范畴,我们将从行业规模、“高危”个股、金融机构三个维度,分析目前股票质押业务的成本隐患。

一、场内股票质押风险可控,场外股票质押存量需疏导

3.1未解押交易总量占上市A股13%,今年9-12月解押集中

由于股票质押业务的减持期限通常不少于3年,且2013年末之前的股票质押业务,乃至资本中介销售均进入低速发展时期,体量较小。所以,本文未统计起始质押日期在2013年末曾经的交易。截至2018年8月18日,股票质押全部交易49,093笔,涉及A股上市公司2,434家,质押股数11,785亿股、参考市值165,333亿元。其中,截至2018年8月18日尚未解押的A股上市公司2,289家,占2018年7月底所有A股上市公司(3551家)64.46%;未解押股数5,275亿股,占7月份上市A股总市值(56,651亿股)的9.31%;未解押的股票质押业务参考市值约66,048万元,占7月份发售A股总收入的13.05%。

到现在为止股票配资,上市公司股权质押的增量规模达到6.6万亿,占比上市公司总市值约13%,不仅对股票市场产生变化,对于上市公司和进行质押的大股东资质影响也在不断加强。而从现在解押的数据和质押截止时间统计可得,股权解押规模走势滞后于新增表现1年以上,从2016年起初继续走高而且在2018年超过高位,这只是每年这一现象的发酵更为极力的一个阻碍原因。

根据已通知的对价质押截止时间计算,今年4月份解押规模数量将面对峰值,这会是规模上的一个压力较大时点,而在2019年3月份以后将有所减弱。不过,考虑到现在每月新增的对价质押规模仍在较高水准,后期新增的质押也将滚动影响解押规模的上行。

在自2014年初至2018年8月18日期间的所有股票质押交易中,在各个月份解除质押的交易状况如下图所示。在2018年上半年,共有终止质押交易5,010笔,解押股数932.27亿股,解押参考市值约12,555亿元股票,同比分别为38.97%、-9.10%、-18.14%。

在目前(截止2018年8月18日)尚未解押的股票质押业务当中,起始质押日期大多分布在2016年初期以后,集中分布在2017年下半年期间的一年当中,这符合股票质押回购期限通常不少于3年的几乎规律。起始质押在2015年7月之前的体量较小,且这种交易数据中有必然包括持股已经终止质押但未立即通知的,因此,当前尚未解押的股票质押业务中,大部分交易的起始质押是在大盘指数3000-3500点出现。

从宏观角度,系统性成本可控,因为上证指数从3500点至2638点(前回调)的升幅为25%,对于40%质押融出率而言,履约保证比例有188%。从3500点至2000点(极端假设)的幅度为43%,对于40%质押融出率而言股票配资,履约保证比例仍有143%。但从微观视角,现实状况是大多数个股的涨幅达到了沪深指数的涨幅,而且股票质押业务属性决定了清偿保障比例高的个股并不能对履约保证比例低的个股产生健康垫。因此,我们不能按照总体数据良好来得出股票质押业务成本较低的结论,业务成本和市值承压不可忽略。

在目前未解押的股票质押业务中,质押截止日期较为集中地分布在2018年7月至2019年6月,其中每年9-12月将有较大比重(交易数量3755次、交易股数686亿股、参考市值7802亿元)股票质押业务截至。这4个月待解押的股票质押交易参考市值占现有未解押业务的11.81%,占7月份A股总收入的1.54%。

3.2股票质押新规3月实行,业务总量预计缓慢减弱

现在以来,监管机构收紧了对于股票质押式回购的相关要求。2018年1月12日,上交所、深交所、中国结算发布了《股票质押式回购交易及审批结算业务方式(2018年修订)》,并于2018年3月12日起正式施行。

股票质押新规对质押率上限、融资方资格限制、资金通途、券商自由资金投资总额规模等新增了具体的细则。要求股票质押率上限不得少于过60%,单一证券公司、单一资管产品成为融出方接受单只A股股票质押比例依次不得少于30%、15%,单只A股股票市场总体质押比例不少于50%等。

另外,新规针对不同评级的证券公司进行了类别监管。A类的证券公司,自有资金投资总额不得少于公司净资本的150%;分类评价结果为B类的证券公司,自有资金投资总额不得少于公司净资本的100%;分类评价结果为C类及下列的证券公司,自有资金投资总额不得少于公司净资本的50%。券商分类评级结果直接影响自用资金投资总额规模上限,而小型券商在目前评级制度中更占优势,行业料将重现前者恒强局面。

整体来看,质押率上限、集中度上限的限制对市场不会导致太大的冲击,在政策推行前(2018年3月前),个股质押比例达到50%的公司占比不足5%。且政策实行新老划断,预计下半年及之后高比率质押数量下降,股票质押业务总量将稳定增长。

图表14、股票质押新规新增主要内容

3.3四部门发声,风险可控

沪深交易所、中国银行业商会、中国银产业工会近日分别发声,指出目前上市公司股票质押风险可控,无需过分担心。

6月26日,上交所推出信息称,“截至现在,沪市股票质押平均履约保证比例为181%,股票质押总产值占沪市总收入的3%,其中,低于平仓线的股票质押市值在深市总产值中的占比不到0.2%。在6.18至6.22一周的时间内,上交所股票质押融资实际日均违约处置约1900万元,未见明显变化。”

深市股票质押平均(按质押市值加权平均)履约保证比例为223%。低于平仓线的股票质押市值占深市总产值的比重不到2%,考虑到法律冻结、股份限售、减持限制等原因,在二级市场可直接平仓处理的比例则更低。

四部委表示,从股票质押交易定位、风险规避手段和实际状况看,违约处理对二级市场制约愈发有限。

3.4场内成本可控,场外存量待消化

我们将Wind数据库中的“是否质押式回购”作为确定场内股票质押和场外股票质押的标志,当前(8月18日)未解押交易中,场内股票质押业务1546.75亿股股票质押怎么形成杠杆,参考市值20,820.53亿元,占比依次为29%和32%。

从A股市场的角度,未解押的场内股票质押式回购1,546.75亿股,占上市A股比率约2.73%;参考市值20,820.53亿元股票质押怎么形成杠杆,占上市A股比率约4.11%,整体成本可控。

参与场内股票质押式回购交易的均为证券公司(未解押交易的参考市值占比90.14%)或证券公司的资产管理子公司(9.86%)。未解押交易中,参与场外股票质押业务的质押方以及工行、信托、证券公司、一般企业(含证券公司资产管理子公司)和个人,具体比例如下图。

在目前(截止2018年8月18日)尚未解押的场外股票质押业务当中,起始质押日期也大多分布在2016年初期以后,集中分布在2017年下半年期间的一年当中。未解押的场外股票质押股数3,728.72亿股,约为场内交易的2.41倍;参考市值45,227.84亿元,约为场内股票质押交易的2.17倍。对于这里的数据,需要证明的是,因为个别场外股票质押业务的信息公布不清晰,所以实际上场外股票质押业务的体量可能与我们统计的数据数据有必须出入。

2018年1月,证券业协会公布《关于证券公司办理场外股权抵押交易有关事宜的通告》,叫停了券商的场外股票质押业务。目前场外股票质押业务完全由证券、信托主导。场外股票质押业务存量规模大,加之股票质押新规实施后,有些不具备场内标准标准的质押项目便跑到场外,据搜狐财经等外媒报导,今年年初,部分场外质押业务年化利率上升到18%,在利益的驱动下部分机构业务风格激进,场外股票质押业务也蕴藏着风险,需要疏导。除此之后,场外股票质押还似乎涉及变相过桥资金等灰色地带,或可导致新的风险。

四、“高危”个股的甄别

正如上文所述,当股票质押业务发生违约风险时,资金融出方通常不会强行平仓,而是与引入方进行谈判,采取延期、借新还旧、追加保证金、质押物或提前购回部分股票收益权等多种方法解决质押风险。因此,爆出股权质押平仓风险的公司,大多已“招数用尽”,无论显示风险的上市公司或许受到资金融出方的股票处理,其股价都将承受极大的上升压力。如何在危险出现前检测,有什么指标可以观测,就成了摆在每一个投资者面前的现象。

公司整体质押率较高、大持股高比率仍然全部抵押所股东份、信托计划扎堆入驻、下跌之后紧急停牌并发布重组方案等因素,是值得我们关注的成本显示点。这类信托计划,有一些是大股东在场外做配资用来增持股票的,在逆市震荡下挫的之后,这些配资会被动触发股灾,加剧股价的上涨趋势。

4.1中小板、传媒、综合、计算机板块未解押交易占本身收入的比重较高

自2014年初至2018年8月18日,尚未解押的股票质押业务涉及标的2,289只,未解押股数5,275亿股,参考市值约66,048万元。其中,主板未解押股数3,028亿股,占比57%;中小公司板未解押股数1,575亿股,占比30%;创业板未解押股数672亿股,占比13%。中小板和创业板中,未解押参考市值占各自上市板总产值的比重均超过20%。

从债权质押直接产值的市场分布来看,未解押交易总额中,医药生物(10.41%)、传媒(8.25%)、房地产(7.83%)占比位列前三;休闲服务(0.69%)、国防军工(0.59%)、银行(0.26%)占比较小。

而股份质押市值占市场总产值比例较高,杠杆风险较大的比如传媒(36.1%),综合(26.4%)、计算机(23.9%)、纺织服装(23.5%)和房地产(23.0%)。

4.2未解押质押率较高的标的梳理

判断股票质押风险操作的关键在于确认股票质押率,这个质押比例又分为总体质押比例和单个股东质押比例。从统计数据可以看出,截至2018年8月18日,未解押股数占比高于80%的上市公司4家:万泽股份、森源电气、银亿股份、中化岩土。未解押股数占比在70-80%之间的上市公司有15家,包括:宏达矿业、实达集团、茂业商业、誉衡药业、藏格股份、贵人鸟、ST生化、海德股份、泰禾集团、嘉寓股份、济民制药、万通地产、九鼎投资、阳光城、瑞茂通。未解押股数占比在60-70%之间的上市公司有27家。质押比例达到50%的合计107家。在尚未解押交易涉及的2289个上市公司中,有达到一半的(1193家)上市公司的质押比例不超过20%。

但是只看质押股数与总市值的比重,上市公司的质押比例整体不太高。这里,我们基于的数据起始日期是2014年1月1日,而不是今天一年的质押交易数据。

作为总质押比例较低的个股,我们能否可以计算其股票质押风险较低呢?不能。我们必须注意的是,单个股东质押股数占其所持该标的的市值比例。因为单个股东的质押比例才是影响该高管解除质押(也即贷款)效率的指标。

由于涉及标的极为广泛,所以我们选择未解押股票质押交易参考市值排名前20的高管进行观察。数据提示,这20家股东中,有13家股东存在对某股票的质押比例(9月3日未解押)超过80%。

需要切记的是,即使某一高管未解押的参考市值相对较小,我们仍必须观察其持有标的的股票比例及质押比例,进而计算其贷款能力。因此,投资者在投资筛选标的的过程中,不仅必须关注其总体质押率,还必须预测其大持股质押股数占其持有股数的比率。

4.3自起始质押日迄今跌幅较大

根据比较未解押标的的参考市值和质押股数相应的目前股价,我们可以判断质押股票的涨跌幅和参考市值增减。A股上市公司中,未解押交易总额增幅达到85%的有19家,参考市值降低达到100亿的有24家。

*质押起始日:因为这里未解押参考市值是对于某上市公司多次股票质押交易判断的综合参考市值,所以此处的质押起始日也有综合概念。即涨跌幅是判断目前未解押股数相应市值,与综合参考市值的涨跌幅。

4.4质押方为证券的标的

由于证券公司对于质押方进入种种因素并不大范畴强制平仓,所以这部分质押股票由于其实尚未形成利润,但强平带来的抛压冲击相对较小。而个别信托计划长期驻扎的上市公司,因受到“强平”的压力较大,所以是这场违约风暴中的高危目标。

自2014年初至2018年8月18日,由信托公司对于质押方的股票质押业务3007笔,未解押1499笔,股价下跌达到60%的交易参考市值(以最新收盘价估算)约342.57亿元。未解押交易中不乏ST中安、*ST保千、*ST毅达、游久游戏等涨幅(目前市值较起始质押日复牌)达到85%的标的。从这种程度上,股票价格的快速上升与信托公司的“强平”相伴相生,互为因缘。当然,因为2018年初期间二级市场的几次高位,许多股票的市值下跌较大,所以不排除信托公司将触及平仓线的股票“强平”但未给予解除质押信息公布的或许,也就是说,现存未解押交易中信托公司对于质押方的体量可能超过我们的恐怕。

以及一种质押风险事件,是大股东在场外做了多笔质押,但并没有充分信息公布,甚至没有报备中登公司。这类质押的成本源于,公司和大股东的实际杠杆率要比披露的高这些,在市值暴跌时违约通常一触即发。

五、从万亿市场容量的“兵家必争之地”,到频频“爆雷”纷纷避之不及

5.1银行与信托在场外股票质押业务中发挥重要意义

前文对股票质押业务比重已有预测。那么,在产量达到16.5万亿的所有股票质押交易、6.6万亿未解押交易中,各信贷机构对于质押方的体量和比重分别有多大?在所有股票质押交易当中,证券公司对于质押方的交易股数6,242亿股、参考市值9.16万亿、占比55%;证券成为质押方的交易股数2,287亿股、参考市值2.9万亿、占比18%;信托公司对于质押方的交易股数1,506亿股、参考市值1.9万亿、占比12%;通常公司对于质押方的交易股数1,673亿股、参考市值2.4万亿、占比15%,这里的通常公司以及了证券公司的资管通道。

5.2事件性触发,对券商和标的公司的负面影响有很大

因股票质押业务的特点,导致标的公司出现“黑天鹅”事件时,将触发引起的对证券公司负面影响。在此我们以西部证券踩雷乐视网事件为例,回顾这些黑天鹅事件对券商的影响。

西部银行因为信用交易业务踩雷质押股票“乐视网”,年初西部银行公布公告,计提4.394亿元资产减值准备金,超过西部银行2017全年经审计归母净收入的30%。2018年上半年,依据西部银行通知显示,质押股票“乐视网”融出资金款项,按照市场法方式,以截至2018年6月30日前二十个交易日的差值平均价为基准,评估质押标的价值。该项应收账款本期缴付资产减值准备1.22亿元。西部银行已对于“乐视网”累计折旧摊销准备5.61亿元。

然而监管机构也开出了严厉的罚单。2018年6月3日早间,西部证券公告称,因公司“股票质押式回购交易业务部分风控指标设定不严谨、固定成本部未明确执行隔离墙政策、自营销售较长时间内无法建立集中统一监管、多只公司债券的承销商及委托管理人尽职调查不充分、多笔巨额自有资金的功能和审查文件不具备人事管理体制要求、首席风险官兼任与职能相矛盾的其它职务”等违法情形。暂停股份抵押业务6个月(2018年6月25日至2018年12月25日)。6月4日西部证券股价持续上升,一度下跌,最终开板价较前一交易日上升9.89%。

类似乐视网的“黑天鹅”事件因而产生,通常对券商股价有较为严重的消极影响,但规模也在可控范围内。

5.3业务展期以时间换空间,中报减值计提比例2%以内

根据WIND数据显示,截至2018年8月18日,股票质押式回购(也即场内销售)的交易股权参考市值有2.08万亿。面对这么大规模的股票质押市场,证券公司的想法从“跑马圈地”到“兵家必争”,再到目前的“风声鹤唳”。不同于个别信托公司、个人或通常公司对于质押方,证券公司在交易触及平仓线时无法“一平了之”,而更趋向于“以时间换空间”地为高管方展期。这样,一部分股票质押风险被隐藏了,证券公司财务上能够处理巨大损失、投资者利用这些指标了解金融机构所谓承担的成本,就变得尤为重要。

然而股票质押潜在成本,券商会预先进行减资计提。截至2017年底,大部分证券减值准备占买入返售金投资产支付的0.2%-1%之间。彼时,券商对于减持返售(比如股票质押)资产的坏账并不充分,因此即使发生危害事件作为净资产有必须的侵蚀压力。

2018年期间,中信、国君、广发、海通、华泰、招商、银河、东方、光大和中原证券等十家A+H上市券商已经推出新的会计原则。依据国内版IFRS9的规定,资产减值的摊销方法由已出现亏损法变为预估花费法,依据三时期模型对必然出现的代价进行计提。从中报来看,新的财务科目“信用减值损失”的结转发生额大都低于往年同期的“资产减值损失”科目计入发生额。采用新的计提方法后,这十家证券的对价准备/买入返售金投资产支付的比例大都较2017年底有所增加。新的财务准则下,减值损失确认更早,风险计提更为充分。

以中信银行2018年年报公布的增持返售金投资产信息为例,我们可以知道到买入返售金投资产当中股票质押式回购(场内)占比高(约74%),减值准备占买入返售金投资产的比重约为1.26%。假设减值准备完全源于股票质押式回购的成本准备,则扣除比例约为1.70%。值得注意的是,这里的股票质押式回购规模数据与wind统计2014-2018年6月明细计算而得的体量(885.56亿元)有较大出入,这或许源于统计口径、数据分析时点、数据统计范围、解质押信息公布完备性等原因。

图表30、上市证券资产减值计提情况(根据2018H计提比例排序)

作者: 股票配资

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