融资风险预测和投资决策

论文摘要 融资风险是上市公司融资决策的重要根据。本文对这些资本支出的判断方式跟机制进行了探讨,结合西方上市公司融资的类型,论证了上市公司融资决策要切记的难题。

ABSTRACT The cost of capital is one of the most important factors in making decision of re-raising capital for all marketed companies. The article systematically discusses the models of all capital cost and calculating methods, analyzes the methods of the western marketed companies‘ re-raising capital, and made some proposals on making decision of re-raising capital for marketed companies.

一、概论

可供上市公司选择的再融资方式较多,有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等,然而,根据近两年深沪两市上市公司的再融资的总额统计,有76%的注资额来自债权投资,即股票和配股新股。导致这些问题的缘由之一是上市公司债务投资得到利息水平跟期限限制,明显地感到债务风险的压力,相比之下股票融资则少了很多限制跟压力,表现为许多的上市公司利用财务做帐来超过配股的规定,失去配股资格的公司仍设法申请利用增发的方法投资。结果公司仍然得到了现金的流向得以维持公司的运行或缩减经营规模,但却是以损害股东价值为损失。

随着资本行业的完善和建设,上市公司公司治理结构的健全,以及员工股东、高科技企业的职员层期权等手段的推行,部分公司现在陷入了投资认识里的问题,开始解释跟尊重股权资本成本的概念。同时股票配资,由于公司的高管关注所持有股票的行业估值,也对公司的主管层指出价值下降的规定,公司经营行为逐渐出现变革,从总量导向转为价值理念,以确保股东价值的下降跟价值的最大化为公司的经营建设目标。

要注重股东价值最大化的要素,企业在设计建设规划和投资计划时,必须从原先单纯考虑股票融资额最大化及投资行业风险因素,转为对投资风险、融资费用及投资收益的多要素的综合探讨。在这一方法之下,投资收益率的高低并非公司经营情况的优劣标准,要高于价值下降的规定,投资收益率必须达到资本的费用,而投资收益成为评判企业估值创造状态的关键指标过于日益重要。只有在计算跟观察公司的资本收益的基础里,才能提供适应于高管价值下降的投资计划。

二、企业资本支出以及计算模型

资本支出通常指公司发放和使用大量经费而付出的损失。它包含资金筹集费和资金占用费两部份。资金筹集费是指在经费筹措过程中支付的各项成本,如发行股票,债券余额印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金余额的成本,如股票的收益、银行贷款和股票收益等。从税务管理的视角,资本支出是公司投资者(包括董事跟债权人)对投入公司的资本所提出的收益率,也是投资本项目的机遇成本。

企业资本通常分为债务资本、股权资本包括它们的混合融资资本,具体再能分为长期借款成本、债券收益、普通股成本和留存收益成本。

1、 长期借款成本

长期借款成本是指债务利息和投资成本。借款利率计入税前利润报酬股票配资,可以起至抵税的意义。如果公司的所得税不为零,则一次还本,分期缴付款项的费用:

KI=式中:KI ——长期借款资本成本

It ——长期借款年利息

T——所得税率

L——长期借款筹资额(本金)

F1——长期借款筹资费用率

如考虑资本的时间价值,则

L(1-F1)= ,

KI=K(1-T)

式中:P——第n年末要偿付的本息;

K——所得税前的长期借款资本支出;

KI——所得税后的大量贷款资本支出;

实际判断时,可利用公式用查表跟内插值法求出K值。

2、 债券收益

发行债券的费用主要指期货利息和投资成本

Kb=式中:Kb ——债券资本收益

Ib——债券年利息

T——所得税率

B——债券筹集额

Fb——债券筹集费用率

如考虑资金的时间价值要素,则:

B(1-Fb)= Kb=K(1-T)

式中:P——第n年末要偿还国债的本息;

K——所得税前的国债的资本收益;

KI——所得税后的发债的热钱成本;

实际判断时,可利用公式用查表跟内插值法求出K值。

3、 股权成本及留存收益成本

留存收益是公司收取所得税所产生的,其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的账面亏损留存于公司,其本质上是对公司追加投资。其形成利润为持股期望的投资回报率。可有四种估算方式:

(1) 资本资产定价模型(CAPM)法

KS=Rf+( -Rf) ?;j

式中:KS ——股权成本;

RF——无风险的收益率;

——平均风险股票必要报酬率;

?;j——公司的贝塔系数;

实际判断时,RF 可用国库券的报酬率的数值; 市场投资组合报酬率,实际可以一段时间内股票指数的增幅来替代;?;j值,国外一些专业服务机构通常提供本国公司的?;j值,我国证券市场历史不长,每种股票收益率的数值较少,国泰君安证券研究所丁成的研究结果证实我国股市?;j值的信息浓度具有周期性、突发性的特征,?;j值不是很合理,可能与历史短,数据区间不是很长有关。

(2) 债券收益率加权益风险报酬率

KS=Kb+Rj

式中:Kb——债券风险;

Rj——股东比债权人承担更大风险所提出的成本差价。

(3) 已实现的投资收益率

KS=式中: ——平均股利收益率;

——一段时间的年均资本收益率;

(4) 股利增长模型

该方式是根据股票投资的收益率不断提高的模式来判断股权收益。

KS= +g

式中:d1——预期年股利额

P0——普通股市价

g——普通股利年增长率

总的来说,留存收益成本的计算难于债务资本,这是因为很难对包括公司今后发展前途及董事对将来风险溢价作出正确的测定。

4、资本的加权平均成本

一般情况下,公司会同时基于债务投资和股票融资的方式,要计算资本的注资成本则必须分别判断债务投资和股票融资资金的费用跟权重,再进而判断公司融资的加权平均成本。

其判断公式为:K=WACC=式中:K——加权平均资本成本;

Kj———第j种个别资本风险;

Wj——第j种个别资本占用所有资本的总量(权数);

实际判断中,简单的能按其帐面价值确认,主要由于资料就会受到。但当资本的帐面价值与行业估值差异较大时,计算结果跟实际能有较大差距,如提出精确一点时,则要采取市场价值权数或目标价值权数。

5、债务投资与股票融资的动态调整关系

若公司不采取债务投资方法,而只用于对价融资模式,此时资本支出为KS=KU.可以计算出,增加债务投资后,则:KS=KU+(KU-KB)(1-T)式中:KU——无杠杆时资本成本;

B——债务投资额;

S——股权投资额;

即公司采用债务投资模式后,债务资本增加,财务杠杆增加,公司的成本降低,股东希望的权力报酬率大,股权资本的利润也降低。其提升额为KU+(KU-KB)(1-T) .

6、影响资金成本的诱因

从左右的判断过程可以断定,影响资金成本的诱因很多且常常演变的。主要有:

1)总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供应跟供给,以及预期通货膨胀的水准。总体经济环境变迁的制约,反映在无风险报酬率上。显然,如果整个社会经济中的资金需求跟供应出现变化,或通货膨胀水平出现差异,投资者也能对应改变其所提出的收益率。具体说,如果货币需求降低,而供应没有相应提高股票配资,投资人便能提升其投资收益率,企业的热钱成本常常上升;反之,则能减少其提出的投资收益率,使热钱成本过高。如果预期通货膨胀水平升高,货币购买力下降,投资者也能要求更高的收益率来奖励预估的融资损失,导致公司资本支出增长。

2)证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的成本。证券市场条件包括证券的行业流动难易程度跟价格变动程度。如果这种股票的行业流动性好,投资者想买进或卖掉证券相对困难,变现风险降低,要求的收益率就会增加;或者只是存在对某证券的意愿,但其费用波动较大,投资的成本大,要求的收益率也能提升。

3)企业外部的经营和投资情况。企业外部的经营和投资情况指经营成本跟财务风险的大小,经营成本是公司融资决策的结果,表现在资产收益率的变化里;财务成本是公司投资决策的结果,表现在普通股收益率的波动上,如果公司的经营成本跟会计风险大,投资者便能有较高的收益率要求。

4)融资总量。企业的注资规模大,资本支出较高。比如,企业发行的银行金额巨大,资金筹集费和经费占用费都会增长,而且银行发行总量的减小还会增加其发行定价,由此也能降低公司的资本收益。

债券质押式回购 杠杆_逆回购杠杆_股票回购与财务杠杆的影响

三 、西方上市公司融资决策的方式

1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标,而投资决策与资本结构监管是建立公司可持续成长跟股东价值的重要一环。西方公司财务理论跟实证研究证实,企业投资决策与资本结构监管受公司治理、产品行业竞争环境、税法以及金融市场有效性等原因妨碍。从公司视角看,尽管企业所属行业的竞争环境跟销售策略不同,在投资决策方面普遍有两大准则,即保持不超过BBB级的较好资信等级(而不是会计账户资产负债比例),以及增加投资收益。维护较好的资信等级、保持财务灵活性旨在减少财务危机风险股票回购与财务杠杆的影响,同时有助于保持连续融资效率,要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流向风险相匹配。从信贷创新角度看,企业投资工具层出不穷;从投资者权益维护跟税法角度看,则只能债务和债权两种方式。债务利息在税前列支,在财务账目盈利的理由下,可以降低税收,增加持股利益。但负债资本缺乏财务灵活性,因为其还本付息的现金流出期限结构提出及法律责任明确,而且债权人为债务安全起见,在债权合约中通常对企业投融资和经营活动设定确立的限制如高风险投资,而这类融资恰是提高股东价值的必要条件。

2、按需定制。西方公司首先按照连续投资和下降要求选择融资方式。一般地,高科技企业的经营现金流远远不能满足投资意愿,扩张性投资则往往来源于外部股权投资股票回购与财务杠杆的影响,而资产负债率,特别是大量负债比率跟现金红利支付率一直维持在特别低的水准,甚至多年无常年债务,并且不借贷现金红利。但其股票市值和投资者资本成本大幅下降,即显现高增速、高增值,低负债率、低红利支付率并存的景象(微软)。高成长企业如果顺利,投资收益率往往大大超过投资收益。此类公司融资决策跟资本结构监管首先不是降低风险,而是与公司现金流向风险匹配,降低财务成本。例如,1998年,微软资本收益为52.9%,资本支出只有14.2%;英特尔资本收益为42.7%,成本为15.1%。英特尔1965年创立,1992年以前一直不借贷现金红利。这种方式的民企如果依靠借款,容易因经营现金流收入增长而导致财务借贷危机。

对于现金流稳定性和能分析性较高、持续年限较长的公司,在大量丧失有利投资机遇的行为下,则以大量负债替换股权,提高长期负债比率跟现金红利支付率。即显现低下降、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类公司以及迅速成长后竞争实力稳定、业务成熟的制造业和科技公司,零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收入的常年增长率较低,这类公司股票属于成本或价值型,往往采取直接降低大量债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆,此举在不显著增加资信等级的此外,可以显著下降资本支出,从而降低股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前,现金红利支付率一直在70%以上。

3、动态调节。确定融资方式后,西方公司进一步依据金融市场变化策略,运用金融项目科技,通过投资计划专业设计,不断降低投资收益。其中包含:根据利率变动预期设计投资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债权以避免利率风险;利用投资者与公司两者对国企未来成长实力预期之变化设计投资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等投资方法;利用税法设计投资产品如通过资本成本跟利率回报税率的差别,发行零息票债券等。

西方上市公司通常根据本身的成长时期跟投资策略,从为持股增值和可持续发展的视角改变投资模式,动态调节资本结构。如果上市公司短期缺乏才能为持股增值的融资机会,可以利用现金管理,即转化为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长时期处于增长率下降的稳固成熟时期后,确实缺少足以为高管增值的融资机会,或者每月的经营净现金流向及现金储备总量大大超过足以为高管创造价值的融资机会所需资金,上市公司一般能让除满足必要的经营与投资活动包括保持较好资信等级所需资金以外的节余现金分配让股东,包括全面提升现金红利支付率和增发股票。例如,IBM五、六十年代处于迅速下降阶段,红利支付率仅为1%-2%。七十年代中期增长速度开始缓慢,出现长期现金股利。1978年红利支付率为 54%,1986到1989年,IBM用56.6亿美元回购了4700万股股票。

由此可见,快速成长中的企业倾向于股票筹资和提高短期偿债、避免大量负债和现金红利;成熟时期的国企则倾向于增加大量负债,并利用现金红利和股票回购方式向高管大量分配现金。

四、我国上市公司的融资启示

1、对于其他形式融资组合,无论是偏向于债权投资或者股份并购,其混合成本都需要确保小于资本收益率,否则就要对公司现有股东利益的侵害。

2、对资本风险的观念的解释跟熟悉方面。资本收益是资本行业对公司的内部评价指标这一,其计算是由资本行业来完成的;资本支出取决于投资项目的预估利润风险,资本支出的计算是实现在行业估值而不是企业帐面价值基础上;资本支出的计算方式跟数值有较大的韧性和主观性,因此不必看中资本支出精确的数目值,在实际的运用中只需对资本收益有一区间性的掌握。因此,企业在对股权收益的计算时,即可按下列资本支出的推算模型直接判断,也能用于灵活形式,通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价,借鉴有关投资咨询机构(如国泰君安证券研究所)的贝塔值结果,参照上市公司资本回报率等方式得到。

3、在对债务投资和股票融资的利润相当分析的关联性的了解方面。一般债务投资收益较低,股票融资风险较高,而且这二者同时是互相关联的。如果债务投资使用较多,股票的融资风险将降低公司的财务成本,短期改善公司的盈利水平。公司的成本增加,市场预期可能随这增加,股票成本将增长。债务风险跟股票成本的关联性是公司在投资决策中所不能忽略的诱因。因此,企业为避免风险而增加混合融资中偿付资本的比重,也需要同时考虑到股权投资收益的提升。

4、合理的投资决策需要在确保公司经营的现金流量的匹配的几乎前提下,尽可能降低投资的费用,以提升股东的行业估值。在实际中,不同性质的公司对投资方法跟融资风险会有不同的考量跟重视。对稳健经营性公司,如基础设施、能源电力公司,公司未来的资本性支出却不大,经营现金流量和成本相对平稳,增加债务并不会明显阻碍公司的财务资信等级,通常用于大量负债融资模式,由于债权投资一般费用高昂,可满足融资风险大于投资收益的基本性要求,提高股东价值。对高成长性公司,如科技类公司,业务的增长快,投资的预估回报率高,同时经营的现金流往往不稳固,财务成本较大,债务投资不能保证资本扩张和销售扩展的必须,一般用于对价融资模式。股权投资的费用却高,但鉴于即便公司经营顺利,投资的回报率远低于债权的注资成本,对高管的估值并不造成代价。

参考文献:

1)夏新平,公司财务管理,华中理工大学出版社,1995年

2)甘华鸣等,理财:资金投入与使用,中国国际广播出版社,2000年

3)朱武祥,资本收益理念以及在我国公司决策财务预测中的运用,天则经济研究所《产经通讯》第十一期,1999年9月

4)丁 成,中国股市?;值的估算及其详细观察,国泰君安证券通讯,2000年11月

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推荐度:★★★★☆

作者: 股票配资

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