财务杠杆、资本资产定价模型与股权资本成本[__ 2]

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财务杠杆、资本资产定价模型与股权资本成本股票的预期收益率等于股利收益率加股票期望资本利得,它与股票风险相 关。规避风险的投资者承受成本往往提出更高的预估成本。股东所承担的成本的 一个重要来源是公司负债经营而形成的财务成本。本文的初衷是阐述怎样使用财 务杠杆度量财务风险,并肯定财务杠杆对公司股权资本成本的影响。 财务杠杆与风险 当公司举债时,股东除了承受基本的经营成本股票配资,还必须了承受财务成本。而 当公司没有负债时,股东仅承担几乎的经营成本,经营风险的大小由公司销售量 的变化程度跟经营杠杆等原因决定。作为承担经营成本的赔偿,投资者要求得到 超过购买国债等无成本证券所能获得收入的成本估值。因此当不存在财务杠杆 时股票价格杠杆模型,公司股票的预期收益率等于无风险利率加上经营成本估值。 资本结构中利润比例的提升增加了股东承受的成本。首先她降低了财务问题 风险;其次是财务杠杆对股东回报波动率的制约,即存款所造成的固定债仍义务 扩大了公司经营性现金流量的变动程度,结果造成股东回报波动率的降低。为此, 举债公司的股东因公司利用财务杠杆、风险降低而提出必须风险补偿,这种因为 在公司资本结构中使用负债而产生的成本估值称为财务风险溢价。

因此,此时公司股票的预期收益率等于无风险利率加上风险溢价,即 预期收益率=无风险利率+风险溢价 其中,风险溢价包括经营成本估值和税务风险溢价,因此: 预期收益率=无风险利率+经营成本估值+财务风险溢价 这可用公式表示如下: RS=RF+BRP+FRP 因此股票配资,公司股票的预期收益率可以被分解成三个部分:第一部分为无风险利 RF,第二部分为无债务企业的几乎经营成本估值BRP,第三部分为在公司资本 结构中使用负债所产生的成本估值FRP。资本资产定价模型(CAPM)提供了度量 这些成本溢价的方式,并且可以肯定财务杠杆对预期收益率的影响。 财务杠杆对贝塔的影响 CAPM 是刻画资本行业上银行定价和预期收益率决定形式的理想模型,因为 CAPM 模型预测了资本行业中成本/预期收益率的相应关系,因此她可以被用来估 计财务杠杆对预期收益率的影响。 在CAPM 中,系统性风险是决定股票价格和股票收益的唯一风险因素。系统 性成本可以用贝塔值来表示,CAPM 使用贝塔值来度量股票的风险溢价,并因此 估计股票的预期收益率。 一般而言, RS=RF+风险溢价 如果CAPM 正确地描述了市场行为,则 RS=RF+β(RM—RF) 股票的预期收益率等于无风险利率 RF 加上风险溢价。

在 CAPM 中,风险溢价 等于β乘以市场收益率RM 减去无风险利率RF,这个几乎的CAPM 模型也被称为证 券市场线SML。 如果公司的资本结构中没有负债,则股票风险溢价仅仅包括经营成本估值, 因此股票的贝塔值反映了公司基本经营过程所面临的系统性风险。没有财务杠杆 时的贝塔是无杠杆贝塔β。这种无杠杆贝塔是指公司资本结构中没有负债时的贝 公司资本结构中的利润产生了额外的成本。公司经营过程所而临的系统性风险因财务杠杆而放大了。存在财务杠杆的公司,股票的贝塔值反映了经营成本跟 财务风险。这种贝塔称为有杠杆贝塔β 。CAPM采用有杠杆贝塔,使得SML 不仅 度量了经营成本估值使得度量了财务成本估值。各种融资咨询机构一直发布股票 贝塔值,以体现计算贝塔值所涉及期间内的经营成本跟财务风险。 在CAPM 的假定下,β 乘以包括负债权益比“D/E”和税率“t”的一个因子。税率导致在方程中,因为费用支付有节税的效果股票配资,因此股票的贝塔值(和预估成本 率)随着负债比率的降低而下降,这种贝塔值的降低反映了财务杠杆所造成的系 统性风险。因此,股票预期收益率的降低反映了投资者承担额外成本所提出的财 务成本溢价的降低。

将预期收益率分解为无风险利率、经营成本估值和财务风险溢价 可以使用 CAPM 模型将股票的预期收益率分解为几个基本的构成个别,这能 通过联合有杠杆贝塔和无杠杆贝塔方程或者 CAPM 的几乎公式即证券市场线 SML 而获得。该分解步骤和CAPM 模型如下: 预期收益率=无风险利率+经营成本估值+财务风险溢价 (1—t)D/E(RM—RF)也就是 RS=RF+β )(RM—RF)因此,可以将公司股票的预期收益率分解为:(1)无风险利率;(2)零负债 公司的经营成本溢价;(3)因举债而产生的财务成本溢价。当公司零负债时,公 司股票预期收益率只包含其中的前两项,财务杠村的意义完全展现在第三项。在 CAPM 模型的第三项中的财务成本溢价,等于公司利用财务杠杆导致贝塔值的增 加乘以市场成本估值。额外的负债放大了公司经营过程所面临的系统性风险,并 提高了公司股票的贝塔值和预期收益率。 正如有人猜想高露洁公司的经营成本大幅低于宝洁公司一样,高露洁的无杠 杆贝塔为1.01,而宝结公司的无杠杆贝塔为0.8,这使得高露洁公司的风险溢价 8.08%,而宝洁公司的风险溢价为6.4%,高露洁公司的负债比率比宝洁高,这 放大了高露洁的经营成本,并造成其财务成本估值比宝洁高出0.5%。

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因此,高露 洁公司总的成本估值——经营风险溢价加上财务成本估值——高于宝洁公司。结 果,高露洁公司的有杠杆贝塔和股票预期收益率反映了相对宝洁公司更高的经营 风险跟财务成本。 值得注意的是,负债比率的变化只有影响公司的财务成本估值。正如我们所 预料的这样,公司股票的贝塔值、财务成本估值和预期收益率均促使财务杠杆的 提高而上升。 在公司财务中的运用 CAPM 模型能用来检验财务杠杆对股票预期收益率的影响,因此,它在公司 财务领域具备重要的运用价值。公司的股权资本成本 KE 的利润,则需要将融资 资金偿还股东,他们可以在任何相同成本类型的证券投资中取得 KE 的利润。财 务经理可以使用CAPM 估计KE,并且检验财务杠杆对KE 的妨碍。 根据定义,公司的股权资本等于公司股票的预期收益率。由于 CAPM 的几乎 公式即SML 可以肯定股票的预期收益率,因此也可以用来股权资本成本的恐怕。 同样的,与股票预期收益率和财务杠杆有关的 CAPM 的概念跟步骤,可以用来检 验财务杠杆对股权资本成本的阻碍。上述结果可以立马被应用,只要我们让股票 预期收益率RS 等于股权资本成本RE。 为了运用各种概念,我们需要了解无成本利率RF、市场预期收益率RM、股票 的贝塔值、税率t、负债权益比D/E。

在CAPM 模型的运用中,无风险利率可以用 短期债券的收益率来似乎,而市场收益率可以由S&P500 指数的预期收益率估计, 贝塔值可以利用线性回归得到,各种融资咨询机构还有发布,公司的税率t 可以 得就会地从财务报表中得到。在肯定负债比例时,CAPM 方法用于的是利润市场价 值与权益市场估值之比。根据定义,市场估值反映了债务和股份的对价,相比之 下,账面价值代表着股票刚刚发行时的价值。另外,贝塔是行业决定的变量。然 而在实务中因为便于股票价格杠杆模型,经常使用账面价值计算利润比例。 为了检验股权资本成本与财务杠杆的关系,只要将有关变量的估计值代入上 述方程,得到的股票预期收益率就被定义为股权资本成本。这种方式表述了公司 的股权资本成本与公司负债比率的正相关关系,并且可以使用此类方式肯定出财 务杠杆导致的股权资本成本的增加值。 结论 CAPM 是采用一些非常简洁和严重不现实的假定之里的模型。然而实证研究 却说明,公司股票的收益率与以贝塔度量的成本呈明显正相关,这与 CAPM 测是一致的。研究也鼓励CAPM 所假定的财务杠杆与股票收益率之间的关系。然 而,这些研究仍不足以证明CAPM 模型的正确性。CAPM 的运用仍遭到了与模型输 入变量有关问题的限制。使用 CAPM 必须事先对模型变量跟贝塔值进行推测,这 些猜测一直能有巨大的差异。 因此,并不能将 CAPM 视为一个估计股权资本成本和检验财务杠杆作用的完 全可靠的方式。然而,考虑到其他方式的弊端,CAPM 仍然是经理人员可以应用于 公司财务难度较大领域的一个实用的方式。

作者: 股票配资

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