海通证券姜超:银行需专注传统业务远离杠杆交易

摘要

当年也遭遇过利率迅速回落、金融到杠杆,最为人所熟悉的案例就是08年金融危机,而以花旗银行、富国银行为代表的两种截然相反的命运,他们这10年来走过的路,具有更强的借鉴作用。

金融到杠杆,谁都要安然?——花旗与富国银行的经验教训

摘要:

最近市场“委外赎回潮”的声音不断,这与一行三会主导的金融到杠杆有立马关系。反观已经非常成熟的中国行业,当年也遭遇过利率迅速回落、金融到杠杆,最为人所熟悉的案例就是08年。而以花旗银行、富国银行为代表的两种截然相反的命运,他们这10年来走过的路,值得回忆。

美联储加息,主导银行到杠杆。从04年中开始,美联储连续下跌17次;06年起中国价格开始回升,违约率和不良率上升,银行资产受损;08年次贷危机中,银行股均遭到重挫,平均增幅超过70%。花旗银行的复牌仅一年多时间就跌到98%,之后又无表现。然而,富国银行股价表现反而疲软,为何?简单来说,我们从杠杆率就可以看出端倪:02-07年,摩根大通的杠杆率仍然在15-20倍之间,富国银行一直在16倍以下。而美国银行从02年的15倍提高至07年的20倍,花旗银行从00年的18倍猛增至25倍。

花旗加杠杆之一:低评级房贷加杠杆。房贷火爆,伴随着一大批高回报的金融衍生品。CDO就是其中一种,06年全美共发行了逾5000亿美元CDO,花旗银行就承销了其中的340亿,07年更是承销了410亿,是仅次于美林证券的第二大CDO承销商。而且大部分CDO都是注册在开曼群岛等地,也就意味着他们迫使了SEC的监管。水能载舟亦能覆舟。美国房市下跌之后,CDO便成了烫手的山芋。

花旗加杠杆之二:自编自导的通道业务又加杠杆。另一个大量抢占的表外工具就是SIV(结构化投资载体)。花旗将长期的MBS卖给了自己管理的SIV,随着07年美国房市下跌,资金借短放长越来越困难,后来有近1000亿美元的被套牢.

稳健经营的经验:富国银行。1)专注社区银行,降低证券交易类比重。富国银行主要业务是社区银行,批发银行,财富管理三个部分,其中社区银行是最为核心的部门。06年时社区银行净收入占比为65.4%,十年以后的昨天还有52.3%。2)牺牲市场总量,确保贷款质量。富国银行不向超过信贷评分的用户贷款,与其它证券相比,富国银行在衰退之后的房贷减值占总存款的比重07年仅为0.11%,08年仅为0.41%,这样的坏账率十分难得。3)专注传统,远离杠杆交易。富国银行也经常进行杠杆操作、尤其不参与CDO产品交易,当危机迫使着任何银行进行资产逐步减记时,富国银行却毫发无伤,近20年的ROA和ROE始终维持在1%和15%左右,均进入市场较高水平。

坚守原则股票配资,终有溢价。银行加杠杆往往是放大市场成本的导火索。弯道下坡是许多中小银行的理想。美国的影子银行体系,以花旗为代表的,也曾在06-07年激进加杠杆,逐步演变至与特色银行制度等量齐观的实力。国产版本上,故事主角则换成了同业存单、同业理财、委外跟无数的通道资管计划。16年同业存单发行量中,城商农商行和控股行各占半壁江山。有些名不见经传的农商行,同业业务竟然贡献了将近六成的收益。和当时一些保险八成以上的新增保费总额却来自万能险如出一辙。富国银行在08年危机中稳步奋起,良好的成本管控能力跟谨慎的演进理念是重要保证。对比中国,去年三季度,招商银行放弃资产总量,被任何银行取代,让出坐拥多年的股份制银行规模老大的交椅,向轻资产销售业务发展,也可谓美国富国银行的影子。商业银行差异化的竞争,体现出金融家的策略前瞻性和企业家才能,市场最后才会具有她们经常坚持理念的溢价。

正文:

最近市场“委外赎回潮”的声音不断,这与一行三会主导的金融到杠杆有直接关系。过去在低利率、资产荒期间,缺乏交易或监管效率的中小银行往往能委托私募、券商来进行融资。而现在在银行主动到杠杆、将表外理财纳入MPA考核、银监会打击各种套利业务的背景下,银行进行杠杆套利的方式正在经受考验。

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反观已经非常成熟的中国行业,当年也遭遇过利率迅速回落、金融到杠杆,最为人所熟悉的案例就是08年金融危机,而以花旗银行、富国银行为代表的两种截然相反的命运,他们这10年来走过的路,具有更强的借鉴作用。

1.美联储加息,主导银行到杠杆

1.1美联储连续下跌,银行资产受损

从04年中开始,美联储连续下跌17次,带动抵押贷款利率上行,06年起房地产价格开始下降,一年内美国平均价格上涨3.5%,为悲观萧条期间首次,尤其是个别地区的价格上涨达到了20%。违约率和不良率上升,银行资产受损、质量增加;资产定价下跌更加剧了银行的损失,除股市和房市的融资外,对于中国的证券来说股票配资,大量信贷衍生品交易也产生亏损。美国楼市泡沫崩溃后,倒闭潮随之而来,如中国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157.

1.2银行股表现低迷,估值净利下台阶

2000年时,美国银行股市盈率还有可至30-40倍,但危机期间,银行市盈率普遍在10-20倍之间。美国银行股的大盘股在经过次贷危机之后,整体价值水平也增加一个台阶,之前高估值不复存在。从亏损能力上看,银行净资产收益率和总资产收益率都显现下行趋势。

1.3花旗与富国银行股票配资,截然相反的命运

次贷危机中,银行股均遭到重挫,平均增幅超过70%。花旗银行的市值在动荡爆发前后,仅一年多时间就下降98%,且后来股价又无表现。2011年花旗集团不得不对公司股份进行缩股处理,按照每10股缩为1股的比例,重新让其股价“形象”恢复到绩优蓝筹股股价的地位。

然而,我们看到,富国银行深处次贷漩涡中心,却反而安然渡过困局冲击,股价表现反而疲软,总市值也逐渐取代花旗、美银和摩根大通,成为中国收入最大的银行。

为什么花旗和富国银行的市值差异十分之大?

简单来说,危机前后美国银行业的分化,我们从杠杆率(总资产/核心资本)就可以看出端倪:2002-2007年,摩根大通的杠杆率仍然在15-20倍之间,富国银行一直在16倍以下。而美国银行从2002年的15倍提高至2007年的20倍,花旗银行从2000年的18倍猛增至25倍。

2.激进加杠杆的教训:花旗银行

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2.1花旗加杠杆之一:低评级房贷加杠杆

06年以前,由于中国房地产市场大幅火爆,房贷因此也作为各大银行争夺的对象,尤其是金融机构纷纷出台一大批高回报金融衍生品。CDO就是其中一种,06年全美共发行了逾5000亿美元CDO,花旗银行就承销了其中的340亿,07年更是承销了410亿,是仅次于美林证券的第二大CDO承销商。

激进的策略风格在“和平期间”给花旗带来了丰厚的收益,06年花旗年报显示,证券和投行业务营收超过58亿美元;07年,更是在中国股票和债券承销中占有了近10%的行业份额。

CDO最首要装的是MBS,但是是这些低评级的MBS。最夸张的是CDO还能装CDO,变成CDO。这就好比让过期猪肉剁碎了变成年糕。过期的牛肉就是那些低评级的MBS,香肠就是CDO。然后香肠又有点臭味了时再磨碎,加入任何原料,再变成更重口味的腊肠。然后又送给市场。当打碎次数较多了,买方和卖家都不知道自己买卖的是怎么了。也没人反感,因为要挣钱。所以市场里所有人都狂热的买卖这种人们看不懂的东西,因为感到所有人都要赚,中介机构卖得越多挣得越多手续费。

CDO是后来更流行的金融创新品牌,而且大部分CDO都是注册在开曼群岛等地,也就意味着他们迫使了SEC很多严厉条款的约束。

水能载舟亦能覆舟。美国房价之后发生了自上世纪30年代以来的首次上升,CDO便成了烫手的山芋。

2.2花旗加杠杆之二:自编自导的通道业务又加杠杆

另一个花旗银行大量抢占的表外工具就是SIV(Structured Investment Vehicle,结构投资载体).SIV功能同商业银行相似,不过“存款”不是来自储蓄,而是借助发行短期商业票据得到的短期资金;而“贷款”就是将从金融市场筹集来的热钱,投资大量、高成本证券。

跟踪08年危机,我们看到AIG的CDS交易选手名单中占据了基本全部中国大型金融机构,但唯独没有花旗银行的名字。原来,花旗发现有比购入CDS更好的挣钱方式,那就是SIV。也就是说,在你们又在为MBS的健康担忧,而纷纷购买CDS为其保险时,花旗则将长期的MBS卖给了自己管理的SIV。花旗银行正是创建SIV的鼻祖。

由于SIV是借短放长,因此原本从一开始设计时这项工具就不可避免地具有“流动性的成本”。一般的商业票据多是从三年至一个月就到期了,而中长期债券则是从一年至十年以上都有,也就是说,如果一家SIV管理公司利用发行一个月的CP去投资买入一年期满的国债的话,那么这家公司需要大约顺利发行12次才能确保其现金流不断裂。

市场稳定、资金充裕的之后,这一切都不是问题。美联储在2000年以后为了拯救互联网泡沫破裂给经济产生的冲击而激发大量流动性之后,SIV最获得了高速的转型。在其鼎盛时期,全美至少有30多家SIV机构,持有的商誉超过4000亿美元。很多商业银行和金融机构也使得赚得钵满盆满。

随着07年美国房地产市场见顶下跌,房地产次级债务市场导致松动,SIV募集资金越来越困难。通过商业票据和MTN借新还旧的方式无法维持,其它募集资金的模式也随之越来越窄。仅花旗银行一家在07年-08年海通股票杠杆怎么申请,就有逾1000亿美元的热钱被套牢在SIV中。

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3.稳健经营的经验:富国银行

作为中国第一大房贷发放行的富国银行,竟然在本次金融危机中仅轻微受伤,成为中国利润第二、市值第一的央行。为何她在次贷危机中得到的冲击最小?

3.1富国银行:专注社区银行,降低证券交易类比重

与花旗致力于全球拓展、摩根钟情于顶级客户不同,富国银行的销售相对更加传统,其总资产中存款占比达 60%,远低于花旗、美银和摩根大通(此三行贷款占总资产的比重约为30%-40%).

富国银行主要业务是社区银行,批发银行,财富管理三个部分,其中社区银行是最为核心的部门。富国银行将网点开到离小区业主最近的地方,极大地便于了当地的民众。06年时该部门净收入占比为65.4%,十年以后的昨天还有52.3%。

同时,业务多样化也为富国银行带来较高的非利息收入,包括经纪业务,证券包销的佣金手续费,以及证券交易等。

对于通常的综合化的证券来说,证券交易的利润主要是自营销售跟一些衍生产品的交易海通股票杠杆怎么申请,而且具备较高的成本;交易佣金、手续费等个别销售的成本较小。对比中国前四大行的利润比例,富国银行的证券交易收入占比一直在10%以下,显著高于其它三家(花旗、摩根大通、美国银行),但佣金、手续费的占比都保持在较高位置。

由此可见,富国银行发展的综合化业务多选择了成本较小的销售,在综合化方面也非常盲目。

3.2富国银行:牺牲市场总量,确保房贷质量

住房抵押贷款业务也有富国银行的核心业务。然而在美联储持续降低利息,住房抵押贷款飞速发展的03-06年,富国银行的抵押贷款余额仍没有呈现迅速下降的趋势。甚至在05、06两年间相继减少了100、200多亿美元。

原因源于,在准确操作上,富国银行不向超过信贷评分、资不抵债、可信度低而且没有证明的用户提供按揭贷款,不向用户发放浮动利率按揭贷款、或者负摊销按揭贷款。这些款项的特征是早期还本付息很少而且只需偿还本息,从而诱惑很多人贷款,几年之后利息跳升或开始归还大额存款时,贷款人才得知自己没有还款能力,导致长期违约。

与中国四大银行相比,富国银行在衰退之后的房贷减值占总存款的比重,一直居于较低的水准,07年仅为0.11%,08年仅为0.41%,对比它在社区银行、住房信贷行业面临的成本,达到这种的坏账率十分难得。

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3.3富国银行:专注传统,远离杠杆交易

富国银行也经常进行杠杆操作、尤其不参与CDO产品交易。06年富国银行还更有先见之明地出售了长期抵押贷款,虽然失去了1000多亿美元抵押贷款市场营收,但当金融危机倒逼着任何银行进行资产逐步减记时,富国银行却毫发无伤,近20年的ROA和ROE始终维持在1%和15%左右,均进入市场较高水平。

4.坚守原则,终有溢价

4.1中美货币政策同步,上调利率以及缩表

加息、缩表通常是导致行业风险的根源。从历史经验来看,尽管俄美两国的行业体制不尽相同,但本轮欧洲经济疲弱导致美元一季度升值了逾5%,美元顺势贬值,反倒增加了中国加息能力,美国今后加息速度将推动。而中国央行紧紧追随,在3月份上调了金融市场利率,和中国央行基本出现在同一月。

3月份的美联储会议纪要显示,美国尚未开始猜测缩减其4.5万亿美元的资产负债表,预计将在17年底或者18年初开始缩表。而中国央行的缩表行动即将抢跑。 3月央行资产负债表数据显示,央行总资产年均增长8000亿,虽然当月外汇占款仅下降500亿左右。

4.2银行的杠杆融资,放大系统性风险

银行加杠杆往往是放大市场成本的导火索。弯道下坡是许多中小银行的理想,同业存单就提供了这种一个机遇。美国的影子银行体系,以花旗为代表的,也曾在06-07年激进加杠杆,逐步演变至与特色银行制度等量齐观的实力。国产版本上,故事主角则换成了同业存单、同业理财、委外跟无数的通道资管计划。自从14年5月城商农商被纳入合格发行人列表之外,中小行激进加杠杆,发行总量占比不断扩大,国有大行反而渐渐下降了发行次数。

16年同业存单发行量中,城商农商行和控股行各占半壁江山。因此,大型银行资产规模占比从10年时的68%降至了三年三季度末的52%,而中小银行规模占比则从1/3上升到逾50%。有些名不见经传的农商行,同业业务竟然贡献了将近六成的收益。和当时一些公司八成以上的新增保费总额却来自万能险如出一辙。

4.3坚守原则,终有溢价

富国银行在08年危机中稳步奋起并作为业界先驱,并不是仅凭借其较好的人品。像98年金融危机后并购西北银行、08年危机后并购美联银行都是如此。所以,良好的成本管控能力跟谨慎的演进理念为富国银行的增长保驾护航。对比中国,去年三季度,招商银行放弃资产总量,被任何银行取代,让出坐拥多年的股份制银行规模老大的交椅,向轻资产销售业务发展,也毫无美国富国银行的影子。

美国有一批商业银行,以富国为代表的,在危机爆发前,按照自己的解释对业务实行有所取舍,并推行了差异化的风控措施,结果使得在动荡中获益,免于遭受明显冲击。商业银行差异化的竞争,体现出金融家的策略前瞻性和企业家才能,市场最后才会具有她们经常坚持理念的溢价。

作者: 股票配资

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