上交所施东辉:为何到杠杆已成中国经济当务之急

私人部门债务-GDP缺口(%)与金融危机风险区的关系。资料来源:Investment Strategy Group,BIS

私人部门债务-GDP缺口(%)与金融危机风险区的关系。资料来源:Investment Strategy Group,BIS

为何到杠杆已成中国经济当务之急

如果说科技进步跟人口红利决定了经济运行的中长周期,那么信用下降跟扩张则决定了经济运转的短周期。自2008年以来,为解决国际金融危机冲击和外部供给的疲软股票杠杆会欠钱吗,中国进入了信用下降跟加杠杆刺激经济的进程,整体金融的迅速下降和影子银行信贷的激增,引起了他们对美国债务原因的忧虑。今年3月底以来,金融管理机构持续发文落实金融到杠杆。中央政治局近期就保护国家金融健康进行集体培训,进一步指出应实行方法处理成本点,控制好杠杆率,凸显决策层对经济到杠杆问题的高度关注,以及解决这一现象的紧迫性。

□施东辉

诺贝尔经济学奖得主托宾(1989)曾将“过度举债”称为现代经济的“阿喀琉斯之踵”。那么,中国至今的债务原因究竟怎样?我们分别从总量、结构、增长速度和负债成本四个维度来观察这一现象。

从规模数量来看,中国实体经济部门的债务杠杆率并不高。截至2016年末,中国对内债务金额192万亿元,与GDP的差值为258.1%。根据国际清算银行(BIS)的统计,这一数字略低于中国年均246%的债务杠杆率,但稍高于发达国家平均279%的杠杆率。从准确国别比较来看,中国现在的债务杠杆率与中国接近,但远低于日本、希腊、西班牙等受到债务原因困扰的国家。

在债务结构上,2008年美国次贷危机后,全球需求疲软,增长乏力,在“出口导向、投资带动”型经济增长模式下,大量公司面临了利用长期赤字保持产能和库存的恶性循环。近年来,非金融企业部门的杠杆率明显提升,与GDP的比例高达165.3%。从国际特别来看,中国债务原因的结构性矛盾较为突出,政府部门的杠杆率为48.4%,家庭部门的杠杆率为44.5%,均明显高于国际平均水准,而非金融公司部门的杠杆率不但明显低于新兴市场105.9%的年均水平,也明显低于发达经济体88.9%的年均水平,在中国首要经济体中仅高于俄罗斯跟西班牙等离岸金融中心国家。

实体企业的加杠杆往往是利用金融机制的加杠杆得以实现的。2013年以来,随着实体经济利润率的减少及利差市场化进程缓慢强化,传统存贷息差的稳定性发生下降,商业银行开始通过同业存单和同业负债进行表内下降,以同业理财的形式进行表外扩张股票配资,并通过委外融资的形式推动了非银行金融机构资管规模的爆发式增长,在同业存单-同业理财-委外融资的资金链中,资金层层嵌套、套利链条拉长。据统计,目前同业存单的体量达到7万亿元,银行理财产品余额约30万亿元,非银行金融机构资产监管规模逾60万亿元,通过表内流向非银和表外投向理财的方式为实体部门输送资金近30万亿元。处于杠杆之巅的金融市场对于信用状况的差异非常脆弱股票杠杆会欠钱吗,导致金融体制内部的脆弱性不断增加。

从负债增长速度来看,美国次贷危机和中国偿付危机爆发后,各国央行的大幅宽松政策导致世界债务不断累积。中国的债务水平在过去十年中也迅速下降,总杠杆率从131.3%增加至258.1%,特别是企业跟家庭部门的整体债务额下降近120万亿人民币,杠杆率也从109.2%猛增到210.0%,增长逾一倍。这种比重使中国银行平台遭遇艰难压力,为金融体制和经济的平稳运转埋下了隐忧。

利息支出是判断债务原因的另一个视角,直接决定了债务的可持续性。通过将民众、非金融企业、中央政府和地方政府所借贷的本息加总,就获得整个经济实体部门的债权水平跟利率支出。根据中国社科院国家金融重点实验室的估算,尽管现今来利用地方政府负债置换、企业债转股和降杠杆等方法让总体的收益总额有所降低,但2016年实体部门的收益总额却高达8.24万亿元,占GDP的比重为11.1%,这一比重在中国首要经济体中仅高于巴西。

从流量角度解读股票配资,利息损失超过增量GDP的1.4倍,占到社会投资金额的46.3%,过高的费用开支已逐渐变成经济前进的重负。从下降态势来看,如果将来几年要维持6.5%的经济增长速度,货币信用和负债就需要维持在两倍左右的增长速度,届时利息损失将变得沉重。

由里观之,我国经济的整体杠杆率仍然不断上升,但幅度水平并不极端,问题出在结构性的冲突里,实体部门杠杆与金融市场杠杆齐飞,企业负债负担和信贷机制脆弱性并存,中国债务原因面临结构性矛盾和问题之中。

经济学家莱因哈特和罗格夫在《这次不一样:八百年金融危机史》一书中总结了人们800年历史长河中出现的金融危机,指出基本全部的金融危机都有一个共同的主题,那就是过度举债。许多喧嚣一时的经济增长和资产价格繁荣在事后看来不过是一场信用周期的故事,当信用狂潮(Credit Boom)结束退出信用扩张时,经济仍然处于负债通缩和资产负债表衰退的困局。那么,中国债权问题能产生系统性金融风险吗?

有关债务困局的众多研究证实,与债务水平跟结构相比,企业和家庭部门债务的下降轨迹对金融危机的预警作用更为显著。摩根士丹利资产监管公司的首席宏观战略分析师 Ruchir Sharma 在《国家的崛起与衰落》一书中对1600年至今的经济数据进行了观察,结果得知,如果一国非信贷私人部门债务与GDP的差值在五年之内增幅达到40%的话,那么这个国家在接下来的两年中将能有巨大的可能性陷入动荡。日本在私人非信贷部门负债占GDP的差值小于200%的之后爆发了1990年平成危机;西班牙在达到200%的之后房地产泡沫崩溃;美国在超过170%的之后就爆发了次贷危机。从2009年至今,中国公司跟家庭部门债务与GDP的比率下降了90%,目前未越过了200%的警戒线。

预警债务困局的另一个指标是公司跟家庭部门债务与GDP比例的赤字(Credit-to-GDP Gap),即这一比例与历史趋势线的偏离度。当偏离度超过10%时,一般宣称退出风险区域。历史里,日本、西班牙跟中国在偏离度达到24%、44%和12%时无一例外地出现了明显的金融危机和经济衰退,我国私人部门债务-GDP偏离度在2011年首次跌破10%后,目前未逾越30%的水准,达到了一般可能导致金融危机的临界点。

可见,如果用传统的预警指标来预测,中国债务原因仍然处于高风险区域,但传说中债务崩溃的“明斯基时刻(Minsky Monement)”并未如期而至,其原因何在?

首先,在观察债务原因时,区分外债和内债十分重要。亚洲金融危机和欧元区主权债务困局均由内部债务导致,即当经济几乎面下降造成汇率跟国际收支出现原因,进而导致主权债务违约;而中国经济泡沫和印度次贷危机则由外部借债引发,即当信用紧缩逆转刺破资产价格泡沫,导致金融机构和金融市场出现流动性危机,企业和个人产生坏账违约,进而导致整个经济的负债通缩。中国债权的 95%是内债,而中国债权是一国欠其自己的债权,最终债权人正是本国的家庭部门。目前,中国民众储蓄率保持在30%以上,仍然在中国领先,只要民众部门的足额储蓄继续为企业和政府部门的增量债务和新增债务投资,债务原因就很难演变为系统性的动荡,但能体现为通胀不足、通缩风险升高,因为负债的实质是对将来消费的透支。

其次,分析债务原因不能只看债务水平,还要关注资产负债表的稳步程度。中国社科院国家金融重点实验室的计算显示,在2000-2015年期间,中国政府拥有的资产净值显著增长,从16.5万亿元上升至102.9万亿元,这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备,以及在中国首要资本行业上市的美国企业控股等高流动性资产构成。这意味着目前来看,政府还有较强的规避债务风险的能力。

由于美国的债务主要为外部债务,再加上居民高储蓄率、政府部门高净资产、长期频繁账户赤字并且3万多亿美元的外汇储备支撑,再加上中央银行具有充裕的流动性调控工具,在能预知的今后美国出现系统性债务困局的几率极低。然而,信用拉动型经济本身内含着增长和扩张策略,随着信用扩张,信用资金的边际投资成本将会衰减。2007年时,1.5个单位的新增债务就可以推动1个单位的名义GDP;而去2016年,6.5个单位的新增债务必须推动1个单位的名义GDP。这将造成债务存量越来越高,越来越多的新增贷款用来还债,其结局是开启被动的到杠杆和信用收缩。所以,中国经济必定能遭遇一个去杠杆的过程。正如知名的国际经济学家多恩布什(1991)所言:“就经济里的想法而言,其产生所用的时间比你以为的久得多,然而她就会出现,其速度都比你以为的想快得多。”主动到杠杆已变成美国经济的当务之急。

必须承认,去杠杆在这些方面终于错过了最佳的时间窗口期,目前美国经济虽然面对着“利率-汇率-国际化”的三元悖论,也陷入着“经济稳定-资产泡沫-去杠杆”的新三元悖论,因此需要充分了解现今日本经济所处的政治方位,更加综合性、系统性地探索到杠杆的策略模式。

一是以流动性收缩和结构性改革为新政组合,倒逼负债主体到杠杆。

在经济史上,去杠杆有四种模式,分别是:经济扩张、高利率、大规模违约和在下降中消化债务。经济扩张是很常见的模式,在扩张过程中,债务只是还在下降,但增长速度远远超过危机前水准,并且也达到名义GDP增长率,美国1933-1937年的大衰退,以及1997年亚洲金融危机之后的日本跟澳大利亚即为典型范例。高通胀是利用债权货币化和名义GDP的急剧下降来增加经济的杠杆率,如1976-1980年的智利。大规模违约通常伴随着货币动荡,典型如2002-2008年期间的巴拉圭和1982-1992年期间的匈牙利。在下降中消化债务是通过经济高速下降,资产价格上涨,使得杠杆率出现减少,被称为“完美的到杠杆化”。

过去20年里中国曾遭遇过两次到杠杆。1992-1997年间利用流动性紧缩及国有企业与国有银行的结构性重组解决了负债问题,2003-2007年间则依靠新一轮经济周期的高速下降推进了到杠杆,降低了经济对负债的依靠。中国经济现在在产量激增、企业负债高企等方面与先前赋予相似性,但现今的复杂性在于,新的经济增长动能已经显现,房地产市场泡沫化日益加剧。金融体制内的道德风险跟“大而不倒”博弈不断强化,为了在经济稳增长、缓慢积聚资产泡沫和到杠杆三个目标之间获得这种平衡,去杠杆必须以适当收缩和下降中消化的组合形式进行,即:一方面维持流动性的扩张趋势,容忍GDP总量的适度降低,通过投资收益的上涨降低对债务主体的压力股票配资,因为在宽松时代经济主体是不其实主动到杠杆的;另一方面实行必要的结构性改革以提高民营部门筹资和就业上升,释放出源自民营部门跟新兴工业的很大上升动力。

二是以金融到杠杆为先导,带动实体到杠杆。

自2015年底中央经济工作会议提出“去杠杆”的模式期间,实体经济部门利用地方政府负债置换、债转股试点、资产证券化探索、PPP项目实践、居民部门买房加杠杆等多种措施,使债务风险有所下降,但杠杆率没有停止持续增长的态势,债务压力并没有充分显现。其原因在于,实体杠杆和金融杠杆是相互依存的,实体到杠杆和金融到杠杆本就是一枚硬币的两面,在实体到杠杆的此外金融机制依然在加杠杆,从而促使了实体经济到杠杆的进程。

为了让实体经济发展创造较好的金融建设环境,疏通金融进入实体经济的平台,应选取以金融到杠杆为先导,带动信用利率扩大和投资收益的提高,迫使公司主动进行信用扩张。同时,金融到杠杆也可以改善货币资金脱实向虚,在信贷机制内部空转的状况,将货币资金从金融市场内部传递,使之回归实体经济,从而有利于实现实体经济渐进去杠杆的目标。

三是以直接投资建设为根本,改善企业资本结构。

在银行为主导的信贷机制下,非金融企业的高负债杠杆具有肯定的天然性。在信用宽松的环境下,由于道德危害的诱因,银行对高成本的苛求不可避免地出现信贷标准增加,而美国经济却存在着长期对利率不敏感的“僵尸”企业跟预算软约束融资主体,从而造成证券的过于借贷行为。另一方面,银行信贷的供给总量受制于本身的热钱金和投资主体的抵押物价值,当经济繁荣跟资产价格上涨时,银行将会下降资产负债表和信贷总量,导致资产定价进一步增长,从而形成正反馈效应,反之则出现负反馈效应。美联储前总统伯南克将这些资产定价和信贷供应之间的放大模式称为“金融加速器”。各国的经验数据也显示,银行制度间接投资总额的波动性要远低于股票市场的直接投资总额,而且促使经济发展上升去肯定阶段,资本行业的直接投资在鼓励探索公司跟工业升级方面的特点更为突出。

中国经济正进入结构调整改革的关键阶段,在金融到杠杆抑制银行制度的信用创造冲动后,通过资本行业建设来提升直接投资比重,改变非金融企业赋予的“高杠杆基因”,是直接改变企业资本结构的根本方法。当前,迫切需要从下面五个方面(笔者将之简称为IDEAS改革)突破制约资本行业有效运转和建设的各类机制、体制与机制性障碍,将美国资本行业的变革、创新和开放推动至一个新的高度。

一是建立机制(Institution),以维护投资者利益为核心,尽快建立退市机制、集体起诉制度、损害索赔制度和“吹哨人”制度等,大幅提升股市的违法风险,以此来提升投资者的自信。二是开拓市场深度(Depth),积极营造条件,引导大量资金广泛开展资本市场,拓展市场深度,促进大量资本不断形成。三是增加市场价格成本(Efficiency),建立起基于行业正常供求和各种金融产品无投机基础上的市场化定价策略。四是放开准入(Access),改革新股发行条件,淡化盈利审核,重点关注公司的行业实力跟连续经营效率,使长期优质的拟上市公司能顺利对接本土资本行业。五是维持市场的稳定性(Stability),保持管理制度的前瞻性、预见性及相机调节性,探索引入资本行业的逆周期调节手段,使市场稳固运行。

四是以救助流动性短缺和市场失灵为底线,确保不产生系统性金融风险。

在信用下降的时代,资产价格高歌猛进,杠杆收益,道德风险居高不下,以至于市场却觉得这一切都将永恒。与之相反,去杠杆则是一个漫长而无奈的过程。国际经验显示,去杠杆的进程通常能继续5-7年,信用下降速率也从原本的平均17%降至4%以上。当前,不管是促进金融持续到杠杆的措施,还是建立行业管理的系列要求,都将对金融市场带来不同层面的冲击。一是心态,市场的风险偏好将得到影响;二是资金,去杠杆导致金融体制的货币创造效率大为收缩;三是经济,实体经济因通胀上升的匮乏效应而遭到冲击,进而阻碍市场。可以确认的是,去杠杆的过程将永远伴随着流动性的冲击,债务违约事件也将不时在舆论里发生,而杠杆之巅的金融市场对于信用状况的差异非常脆弱,市场变化风险暴露。

在此类情景下,监管当局应建立制度协调,对结构性的流动性压力跟阶段性的扰动变量维持战略定力,管理跟鼓励好行业预期,在市场因系统性流动性枯竭而失效时进行干预,确保不发生对资产定价周期和总体系统性风险发生很大阻碍的行业冲击。近年来金融市场杠杆盛行的根本问题源于刚性兑付和对“死让你听、央妈必救”的信仰,要再次规范杠杆和套利行为,就必须打破刚性兑付,放开债券违约乃至中小金融机构的倒闭,使成本价格正常化,唯有如此就能有效减少金融杠杆。

中国债务原因的实质在于资源配置失效,是美国经济深层次体制和构造现象的彰显。可以预见,中国将采取一贯的循序渐进式的方式来应对债务原因,去杠杆之路也将一波三折,道阻且长。在掌控存量,控制增量的前提下,在国际经济环境渐趋复苏的大背景下,必须加强金融改革、国企转型、行业准入政策变革等结构性改革的幅度,改变造成高负债融资的机制基础,走出来杠杆的标本兼治之路。

作者: 股票配资

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