赵建丨美股的成本:股票回购还是债务杠杆?

要点速览

过去十年间,企业股票回购大约翻了两倍(通常是为超过理想的杆杆率,或资产负债率)。股票回购主要利用杠杆率影响公司的利润和财务韧性。尽管管理层的确会因为超过效益薪酬目标而投机性地参与回购,但是作为公司的确切长期价值制约,仍有待进一步研究。

高杠杆是资本结构策略选择的一部分,但即使公司没有将其全部的财务问题风险(包括也许在救济手段中被转嫁给公共税收的费用)予以充分体现,那么公司的实际杠杆率反而被明显低估。

过度加杠杆会导致金融稳定现象;有关金融稳定的新政讨论应该将重点放到债务杠杆,而不是股票回购上(当前,政策制定者对债务杠杆的关注,源于资本结构动态在经济周期、金融周期和金融中介能力中起至的关键意义)。

鉴于新冠疫情大流行所产生的经济损失,我们不得不直面的一个问题是——近年来加强的长期股票回购,是否削弱了公司韧性,抬升了人们关于公共支持的需求。

众所周知,股票回购是将现金分配让股东的一种手段。这一点之所以重要(需重点关注),原因有两点:首先,管理层可能通过这些方法人为地抬高股票价格,以提升本身绩效;其次,该方法或作为企业过分加杠杆的一种有效工具。

已有证据证实,管理层确实能参与投机性回购,但基本没有迹象说明股票回购会对公司的大量价值造成不利影响。然而,股票回购对于公司超过杠杆率目标起着举足轻重的意义;因此,主要的细则议题应推动债务杠杆展开,而股票回购之所以值得关注,主要是因其成为杠杆管理工具的意义。

正文逻辑:

1、股票回购的历史发展

2、上市公司为什么能回购股票?

3、投机性回购的有限空间

4、作为杠杆管理工具的股票回购

5、2020年3月冲击中危害驱动原因的相关证据

变动成本率 45 总杠杆系数_股票回购后杠杆率增加_当期股利增加或宣告股票回购通常会使公司股票价格下降

6、结论

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正文

在新冠疫情期间,为支持私人公司,世界各地的新政制定者均投入了长期的真金白银。在疫情爆发前,这些公司的股票回购力度正逐渐增加。在巨额股票回购与对公共支持的意愿之间,是否存在某些联系?鉴于此类特性大致集中表现在中国的非金融企业里,且股票回购的首要原因源于把企业的杠杆率达标。因此,对于股票回购的关注应该与债务杠杆的水平联系在一起。

近年来,企业返现的总体产量急剧增长。2010年至2019年间,美国公司派发了4万亿美元的股利和6万亿美元的股票回购,扣除股票发行后的退还净额达4万亿美元,年增持净额平均数约为总市值的1.5%。

从投资者的视角来看,股票回购可能是一把双刃剑。

股票回购可以利用激发低估信号,以鼓励一家公司的市场价格,相对于股息分红能够确保更高的税优所得,或是帮助减少管理层在资本支出里的挥霍。然而,倘若高管单纯是在通过股票回购来提升本身绩效工资,那么显然可能会对大量公司价值造成不利影响(但支撑该论点的证据却非常有限)。

股票回购对于企业超过杠杆率目标起着举足轻重的意义。如果投资者不能正确判断财务问题的费用,或者将这种风险分摊给债权人或者公共税收,那么实际杠杆率反而被明显低估,且过于加杠杆会导致金融稳定现象。

1、股票回购的历史发展

虽然股票回购在概念里与增发派息类似,但是这两种向高管返还现金的形式在历史的长河中拥有不同的演变方式。作为杠杆管理的一种强有力工具,股票回购补充并加强了债权发行对公司资本结构的阻碍。

在股票回购中,公司通过回购自己的股票向持股返还资本。股权资本减少,债务杠杆上升;当减持所用的热钱源于利差,这种差异能更为迅速。举个实例,一家拥有100美元资产、30美元债务和70美元股权的公司,初始杠杆率为0.3(30美元债务除以100美元资产)。通过转卖资产投资的10美元回购,杠杆率能提升至0.33(30美元债务除以90美元资产)。如果现在回购以10美元新发债务到投资,杠杆率将上升到0.4(40美元债务除以100美元资产)。

当期股利增加或宣告股票回购通常会使公司股票价格下降_变动成本率 45 总杠杆系数_股票回购后杠杆率增加

像分红派息一样,股票回购是资本分配的一种形式。在上文的事例中,这家公司还可以通过增发派息返还现金,对债权杠杆产生诸如的阻碍。在分红派息和股票回购之间有三个重要意义。第一,因为投资者看重平稳可靠的利润,公司不能够减少后者,但能如此灵活地利用前者,例如收取一次性的意外现金收益。第二,管理层亦可以结合股票回购人工上升每股股息 (EPS) 和股票价格,而股息分红对EPS并影响股票配资,还会在除息日当天增加股票价格。第三,分红派息大多由成熟公司支付,而股票回购在高增长公司中更为常见(Farre-Mensa等人,2014)。

返还股东的现金总量在中国金融危机 (GFC) 之后逐渐下滑。在2019年,美国公司回购了价值8000亿美元的股票(图1,左一面板;所有数字均以2019年美元为单位)。扣除股票发行后,2019年的减持净额高达6000亿美元。回购净额是必然为负的股票配资,在中国金融危机期间就是这样,公司争相发行股票以修复他们的资产负债表。分红派息的体量过去一直略低于回购净额,直到2005年,后者在中国金融危机爆发期间增长,之后再遭遇了下降(左二面板)。反映出股息分红和股票回购之间的结构性差异,前者趋势仍然比较稳定,而后者有相当强的顺周期性,与股票估值(灰色柱状图)同步变化。

在中国范畴内也可以见到类似的策略。除美各国,2019年股票回购总额最大的五个国家——日本、英国、法国、加拿大跟美国——当年录得的减持金额总计达1300亿美元。尽管此类加总也仅及中国股票回购的一小部分,但相对于2010年却翻了三倍。从国家层面来看,这种下降在美国尤为明显,中国的回购总额翻了十倍,达到170亿美元,而在中国,随着投资者行动主义的高涨,回购总额超过520亿美元——翻了五倍。

本文其余个别聚焦于中国非金融企业的股票回购数据。鉴于中国股票回购的庞大体量及独特历史,这些数据在时间趋势和跨公司规律上提供了独特的信息。在大多数国家,股票回购的决定原因跟影响仍然是相同的。

尽管以港币计算的增发金额有所上升,但相对于公司规模而言,回购规模维持稳固。在2010年后开展的绝大多数非金融类股票回购中,各个行业的回购率(回购净额占股票市值的比重)差别并不大——大多浮动于2%的水平上(图1,右二面板)。虽然今年又有一些差异,但促使时间的推移,回购净额大致稳定(右一面板)。按账面资产计算的减持净额比例也体现出诸如的规律。

股票回购的个别资金源于内部投资。几乎全部在某一年参与回购的公司,都在同期从投资者那里募集了资金,且通常利用股跟债结合的方法(图2,左面板)。在发行股票的此外回购股票可能看起来有悖常理。但是股票回购后杠杆率增加,当公司寻求抵消用于人员激励的股票发行时,就会产生这些状况。此外,无论能否有股票回购的方案,定期股票发行就会产生金融市场对公司的审查。

虽然参与回购的公司更多能以发行债务的方式投资,但是股票回购本身只是负债发行不断攀升的首要问题。2019年,回购股票的公司中有约25%发行了债务而已发行股票(图2,左面板)。正如本节开头的事例,该策略使得杠杆率加速增长。然而,自2010年以来,股票回购在债权发行中的占比明显减少(中间面板),趋向于2000年代初的水平。这说明,股票回购不是全球金融危机后公司债务飙升的首要问题。

2000年往后,公司内部出现的资金在回购融资中显得非常重要。首先,经济增长带来了利润率的提高。其次,企业在分配可用收入里表现出更高的倾向性。2000年至2018年的年均企业返现率要达到1971年至1999年的返现率,而其中的三分之二可以归结为这些更高的倾向性。

不同规模的公司在分配现金的倾向性上有所不同。在2004年至2019年间,规模较大的公司,其股票回购占经营现金的比重翻了一番,达到30%左右。对于规模较小的公司,这一比例在15%以上浮动,只在中国金融危机期间有过短暂的例外(图2,右侧面板)。

股票回购后杠杆率增加_变动成本率 45 总杠杆系数_当期股利增加或宣告股票回购通常会使公司股票价格下降

2、上市公司为什么能回购股票?

回购股票的决策会表明多种动机,在这些实例中,股票回购可以起至提升公司市值的作用。

譬如,当管理层认为股价被高估时,他们可以选取通过回购向投资者发出可信的重估信号。其次,在任何理由不变的状况下,当资本利得税低于红利税时,利用回购来收取现金会使净分配降低。此外,当负债风险溢价相对较低,尤其是行业资本在追逐收益率的状况下,通过以债代股公司可以增加资金成本。通过降低管理层有权酌定投资的经费,回购还可以减少浪费资本成本的风险。

但是,如果回购当中存在利益矛盾,就会出现不利影响。

此处以与股价或EPS目标挂钩的员工薪资为例,它的存在更似乎出现管理层出于提升薪资的原因而回购股票。同时,管理层不会承担这一行动的所有费用:回购造成的加杠杆加大了财务问题的可能性,但这在管理层薪酬到手后很久可能就会兑现。管理层实际上将风险转嫁给了股东;基于此,从投资者的大量视角来看,该回购就是过度的。

回购还可以用于调整资本结构。

回购会影响杠杆率,它是超过相应杠杆率目标的有力工具(前提是任何理由不变)。出于这一原因,回购的动因或是为高管争取利益(如更高的股权收益率);但其对大量公司价值的净影响并不十分严格;为了评估这些阻碍,我们有必要把财务问题风险也列入考虑范围(诸如更弱的价格能力或更高的破产成本)。

需要指出的是,尽管加杠杆在某些程度上显然能为公司价值产生切实影响,但从全社会的视角来看,这一情形却似乎是刻意的(例如:当个别财务问题风险被免除给债权人或公共税收,进而阻碍去金融稳定性时)。

3、投机性回购的有限空间

现有学术探究结果证实,管理层与投资者激励要素的不一致而是回购的首要驱力。(1)低质的公司治理对回购后的利润表现仍然制约有限。在2000年以前,投机性回购(管理层出于私人利益动机回购股票)多发于治理不善的公司。这些公司在回购后的股权收益率和营业利润下降均较弱。到了2000年后,公司治理对回购后利润的影响力有所下降(或认知于不断加强的管控和信息公布)。

(2)与绩效挂钩的员工激励对回购规律的妨碍反倒不大。有证据证实,当管理层持有更多的股票期权时,公司更倾向于用回购而不是分红来赔偿现金。但是,这种阻碍主要局限于资本分配方法的选取,而非分配金额。换言之,即使在没有股票期权的状况下,管理层还是能决定用股票回购而不是分红派息的方法,来分配连续的足额现金流。重要的是,公司通过回购分配的经费大约不会多于通过增发分配的资金。

变动成本率 45 总杠杆系数_当期股利增加或宣告股票回购通常会使公司股票价格下降_股票回购后杠杆率增加

(3)薪酬相关的措施也在不断演变。高管股票期权相对于这些不受分红派息影响的股东盈利激励而言,已不再稳居C位。因此,管理层通过增发而非分红来分配资本的动因有所削弱。然而,当奖金与EPS挂钩(尤其当业绩与EPS目标差距太小),管理层开展回购、抬升EPS的可能性会更大。

一言以蔽之,若回购主要体现的是管理层的投机行为,从而对投资者构成不利;那么在大量视角下,回购理应会导致行业的消极反应;但基本没有证据证实情况显然过于。将广泛的危害因素纳入考虑范围,在一家公司宣布启动回购后,其股票的大量回报率通常为正,且大于没有回购股票的公司——类似的规律在大多数国家却存在。此外,即便在股东持有长期股票期权的状况下,回购也不会引发负面反应。将员工工资与EPS目标挂钩的公司,其大量回报率也跟没有回购股票的可比公司相似。

4、作为杠杆管理工具的股票回购

在过去十年里,企业商誉的增长速度要达到股权。在非金融企业部门,2010年至2019年间,账面资产增长了75%。账面股权在2013年之前以诸如的速度下降,随后稍有减弱,最终在同一时期下降了48%(见图3,左一面板)。整体影响是中位数杠杆率的明显下滑,债务占账面资产的比重从21%下降到32%(见图3左二面板,黄色实线)。对于杠杆率较高的公司(即某年杠杆率横向分布中进入第90百分位数的公司)而言,杠杆率也是诸如的上升状态。对于那些公司来说,债务占账面资产的比重从2010年的48%跃升至2019年的逾60%(见图3左二面板,紫色实线)。

资本分配支持了杠杆率的飙升。参照历史债务动态,如果将增持和股息加回公司资产,就能明显弱化杠杆率的升高(图3左二面板,虚线)。重要的是,加回股票回购的效果(实线和破折线之差)远高于加回分红派息的效果(虚线和破折线之差)。(注:在股票回购量远低于中国的国家,情况能有所不同。值得留意的是,在中国跟台湾,2010年至2019年间,分红派息对杠杆演变的贡献约为股票回购的三倍)

作为一种重要的杠杆管理工具,股票回购集中在这些无法跟上同市场杠杆率的公司。杠杆率达到其主营行业普遍水平(即“目标杠杆率”)的公司的年回购总额应高得多(见图3,右二面板,另见Farre-Mensa等人,2018)。同业效应是资本结构决策的重要决定原因,特别是作为大型公司跟集中度较高的市场而言,这能使杠杆率在面对热钱成本等宏观经济因素时更具顺周期性(Leary,Roberts,2014)。总体来看,低于目标杠杆率的公司占每年总回购总额的60%以上,逐年变化有限(见图3,右一面板)。

回购对任何关键比例的妨碍反倒有限——进一步说明了回购主要用来管理杠杆。尤其是,杠杆率目标与现金持有量跟短期融资的差异并没有很强的联系(见图4,左一面板),尽管高回购公司的流动性资产(相对于账面资产)的确随着时间推移出现实质性的下滑(见图4,左二面板)。

总的来说,回购对投资的妨碍反倒也更有限。随着时间的推移,低回购公司的投资率从高点明显下降,其余公司的投资率基本稳定(图4,右二面板)。低回购公司规模相对较小,其较高的投资率反映了较快的资产下降。

同理,回购对经风险调整后的股票回报影响较小。在新冠疫情大流行之前的三年上,不同回购水平的公司的成本调整回报率非常相同(图4,右一面板)。虽然高回购公司的回报率确实更高,但其相对于低回购公司的特点更小,平均每天仅相差0.40%。

5、2020年3月冲击中危害驱动原因的相关证据

衡量杠杆率对公司业绩的妨碍并不容易,因为她与准确的行业条件息息相关。诚然,杠杆率较高的公司往往信用评级较低,这意味着较高的违约风险(图5,左侧面板)。然而,在正常阶段,股票回报仍然经常表明这些较高的违约风险。事实上,在2010年至2019年的较低跟中等市场压力之后,高杠杆公司和低杠杆公司的侧面和上升成本几乎是相似的(图5,中间跟左边面板)。

杠杆率的制约在激烈市场混乱的阶段确实能变成非常严重。在这些状况下,冲击足够大,足以了解地反映股票回报的驱动原因。在高度市场压力之后,高杠杆公司的侧面和收窄风险明显下滑(图5,中间跟左边面板)。

这一证据证实,2020年3月的早期疫情冲击可以提供有用的线索,了解杠杆率在公司业绩中的意义或者她与股票回购的联系。具体来讲,如果股票回购是独立于杠杆率驱动公司风险,那么以杠杆率成为控制变量,高回购公司应当得到最低的收益。这个观点意味着将公司分为高/低杠杆和高/低回购倾向的四个投资组合进行观察。

在新冠疫情冲击最为严重的之后,过往回购仅仅利用杠杆率对股票回报发生不利影响。2月中旬至3月底,高杠杆公司的损失严重超过低杠杆公司。重要的是,无论公司前三年回购过多大数量的股票,该规律仍然成立(图6,左侧面板)。

股票回购后杠杆率增加

虽然后面的预测将杠杆率跟回购视为股票回报的唯一驱动原因,但将任何要素纳入考虑范围,只能提高这一说法。综合上述原因的妨碍后能看到,在给定的债务杠杆水平下,过往回购的影响是有限的(图6,中间面板)。事实上,低回购/高杠杆公司的成本调整回报率实际上低于高回购/高杠杆公司。低回购公司的一个重要特点是,它们倾向于发放更多的分红(图6右侧面板)。投资者很可能早已在降低这种公司的持仓,因为新冠疫情所产生的明显经济损失放大了其将来增加分红的可能性。

6、结论

虽然股票回购的确在新政讨论中作用非凡,但要将其成为一种杠杆管理工具到对待。政策制定者对债务杠杆的关注股票回购后杠杆率增加,源于资本结构动态在经济周期、金融周期和金融中介能力中起至的关键意义。通常来说,债务杠杆的累积能先于经济活动的下滑。

企业追求降低杠杆率的诱因并非这些。首先,不透明性可能会模糊杠杆率与财务问题的可能性和风险两者的联系。在这些状况下,确保更多的信息公布可能会促使股东设定很低的杠杆率目标。此外,对短期利润的关注可能造成管理层和高管在巨大程度上忽略财务问题的大量利润,在这种风险由债权人、雇员或公共部门来承担时特别如此。在这些状态下,高杠杆是资本结构策略选择的一部分。

本文认为,股票回购主要利用杠杆率影响公司的利润和财务弹性。虽然有意图表明,管理层为了超过效益薪酬目标能投机性地参与回购,但此举似乎不会对公司的大量价值造成不利影响。然而,有严格的证据认为,公司广泛应用股票回购来超过杠杆率目标。2020年3月新冠疫情爆发的早期时期股票配资,人们普遍将目光瞄准于杠杆率现象里:无论过往参与过如何的回购活动,高杠杆公司的回报率都远远超过低杠杆的同行们。因此,投资者和制度制定者应注意将回购作为一种杠杆管理工具到对待,但它们很应对债务杠杆提高防止,因为她最后将关系至我们的经济活动与金融稳定。

作者: 股票配资

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