原标题：资本行业如何看2021年？
摘要
【天风宏观宋雪涛：资本行业如何看2021年？】从以前经验来看，市场作为宏观经济的一致预期一般在分析逻辑里非常精确，预测结果导致较大偏差的诱因往往是模式里发生了未知的外生性变量，例如2020年的新冠疫情。但行业作为资产表现的一致预期的分析准确率就相当低。
一致预期是否有用？从原先经验来看，市场作为宏观经济的一致预期一般在分析逻辑里非常精确，预测结果导致较大偏差的诱因往往是模式里发生了未知的外生性变量，例如2020年的新冠疫情。但行业作为资产表现的一致预期的分析准确率就相当低。这上面有两方面因素：一方面，市场的一致预期存在较强的线性外推倾向，往往偏向于声称当时年底表现优异的资产和板块来年将会维持较强的惯性，过于注重当前制度跟热点的短期影响。另一方面，市场具备自我实现的特点，一致预期出现的之后几乎只是一致预期正在定价的之后，因此阻碍市场边际价格的诱因往往在一致预期之外仍然是正面，比如贸易战、去杠杆、无限量量化宽松等。对行业也是必须用静态的、迭代进化的心态来分析、理解跟面对。
一、受访者结构
以问卷方式调研了个别投资者对2021年宏观与大类资产的预估，问题包括对中国经济、政策方向、大类资产、海外经济等多维度判断，共收到有效反馈224份。224名受访者中，个人投资者占27.68%，私募占比20.09%，银行/券商/信托/财务公司(资管、自营)占比20.09%，公募占比12.95%，保险占比15.18%。受访者的投资/研究方向以股票、债券、商品为主，其中75.45%为权益方向，45.09%为债券方向，19.2%为商品方向。(注：一名受访者可能覆盖多个方向)。
图1:受访者所属机构
资料来源：问卷星，天风证券研究所
图2:投资/研究方向
资料来源：问卷星，天风证券研究所
二、对即将中国宏观经济的预估
受访者对即将中国GDP总量预期基本以8%-9%为中心向两侧递减分布：29.46%受访者认为增速在8%-9%，25.89%认为增速在7%-8%，20.09%认为增速在7%以下，20.09%认为增速会在9%-10%，4.46%认为增速在10%左右。
图3:明年中国实际GDP总量中枢
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者对今后美国经济趋势形成差异，但主流预期认为即将经济会见顶上升：37.05%受访者认为即将英国经济疲弱将在二季度见顶回落，22.32%认为即将欧洲经济疲弱在一季度见顶回落，22.32%认为即将欧洲经济疲弱在三季度见顶回落，4.02%认为会在四季度见顶回落，10.27%认为2021年会年度保持高通胀，4.02%认为经济增长的回落在每年年末发生。
图4:明年亚洲经济疲弱见顶回落的时间
资料来源：问卷星，天风证券研究所
股票投资者和股票投资者对于即将中国GDP的分析区间分布总体相差不大。债券投资者对今后GDP总量中枢略微悲观，对二季度经济增速见顶回落的一致预期略高于股票投资者。
图5:明年中国GDP增长预期
资料来源：问卷星，天风证券研究所
图6:明年亚洲经济疲弱见顶回落时间预估
资料来源：问卷星股票配资，天风证券研究所
超七成受访者认为即将必然导致美国经济好于通胀的动因有制造业投资，超五成受访者认为导致经济好于预估的原因有出口和消费。仅有不到三成的受访者分别指出房地产投资和基建融资会有超预期利好。
图7:明年可能导致美国经济好于预估的原因
资料来源：问卷星，天风证券研究所
近七成受访者认为今年房地产投资是造成经济上升的首要风险来源，其次是基建和出口。认为下行风险来自消费和制造业投资的受访者占相当低。
图8:明年亚洲经济的主要下行风险来源
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者对即将PPI的高点预测以3%-4%为中心向两侧递减分布：超过三成受访者认为今年PPI高点在3%-4%之间，各有约两成受访者认为高点在2%-3%和4%-5%。认为高点在2%以下跟5%左右的受访者占少数。
图9:明年中国年度PPI的高点
资料来源：问卷星，天风证券研究所
整体而言贸易战 去杠杆 受益股票，受访者一致预期疫情后的潜在增长中枢较疫情前有所回落。超四成受访者认为疫情期间的美国经济巨大增长在5%-5.5%区间，另有近三成认为巨大增长在5.5%-6%区间，认为巨大增长在5%以下跟6%左右的受访者占少数。
图10:疫情过后的美国经济潜在增长
资料来源：问卷星贸易战 去杠杆 受益股票，天风证券研究所
多数受访者认为今年出口会出现环比下降，但对增速放缓的时间发生矛盾。38.39%的受访者认为三季度回落，29.02%认为二季度回落，10.27%认为一季度回落，8.04%认为四季度回落，还有14.29%认为月份不会出现严重下降。
图11:明年中国出口产生价差回落的时间
资料来源：问卷星，天风证券研究所
三、对即将海外宏观经济的预估
主流预期认为发达国家将在每年二季度开始大规模接种疫苗，和现在疫苗进度的新闻报导几乎一致。也有三成受访者认为发达国家大规模接种的时间其实提前至年底一季度。
图12:发达国家(美国、欧盟、英国)开始大规模接种疫苗时间
资料来源：问卷星，天风证券研究所
主流预期也指出新兴市场大规模接种疫苗的时间大幅晚于发达国家一到两个季度以上。近四成受访者预期新兴市场在每年四季度或更晚才能开始大规模接种疫苗，三成受访者认为今年三季度开始大规模接种，认为新兴市场在每年二季度甚至更早开始大规模接种疫苗的受访者占少数。
图13:新兴市场(印度、东南亚、南美)开始大规模接种疫苗时间
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者最害怕的国内成本是疫情难以获得合理掌控、美股大幅上升、全球经济疫后遭遇滞涨。另有超三成担心中美对抗升级跟发达经济体陷入停滞，两成担心新兴市场危机。
图14:2021年最值得尊重的世界风险事件
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者对即将疫情控制后的中国经济趋势形成差异：48.21%认为能温和复苏，22.77%认为能继续处于停滞，16.52%认为能过高，11.61%认为会保持状况。
图15: 疫情控制后的中国经济走势
资料来源：问卷星，天风证券研究所
多数受访者认为美联储2021年会维持或降低宽松。近半受访者认为今后美联储会维持利率制度和资产购入规模不变，四成认为会实行收益率曲线控制，超过三成认为能降低资产购入规模以及拉长持债期限。仅两成认为美联储可能起初放弃宽松(降低资产购入规模)。
图16:美联储2021年最可能采取的货币政策措施
资料来源：问卷星，天风证券研究所
在今年拜登政府将会怎样处理国际贸易问题里，多数受访者并不自信。近六成受访者认为拜登政府会保持贸易协定和未加征税率不变，仅两成认为能实行以及免除已加征税率。对于英美贸易协定，四成认为中国能进入第二阶段贸易协议，两成认为能实行第一阶段贸易协定。另有近五成认为中国能离开CPTPP。
图17:明年中国即将能够处理国际贸易问题
资料来源：问卷星，天风证券研究所
四、对即将中国政策的预估
多数受访者预期年底不会加息。超五成预期年底MLF利率维持不变但能隐性加息(比如降低投放量，结果是货币市场利率高于政策利率)，近三成预期年底MLF保持不变(货币市场利率围绕政策利率中枢)。预期直接加息或贬值的受访者占少数。
图18:明年MLF利率上调幅度
资料来源：问卷星，天风证券研究所
多数受访者认为即将不会降准。也有不到三成26.34%认为今年其实降准25bp。
图19:明年央行法定准备金率的上调幅度
资料来源：问卷星，天风证券研究所
认为其实降准的受访者，对于降准的时间预估存在争议。虽然每年年初降准的概率较大，但目前货币政策态度下，仅两成受访者认为降准会出现在一季度，多数受访者认为降准可能的时点发生在每年二季度或三季度的几率更高。
图20:明年降准时间
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者对于即将宏观杠杆率的差异预期存在较大分歧：认为今年宏观杠杆率保持目前水平、小幅上升、小幅去杠杆的均占三成左右，仅极少数认为能持续到杠杆。
图21:明年宏观杠杆率变化
资料来源：问卷星，天风证券研究所
多数受访者认为其实造成预计政策收紧的首要问题源于于管理制度取向跟输入性通胀，另外也有中国经济复苏过热。
图22:可能造成预计政策偏紧的首要问题
资料来源：问卷星，天风证券研究所
多数受访者认为其实造成预计政策再次放松的首要问题源于于信用风险和经济上升压力。另有约五成认为新规放松也许源于于中美摩擦重新引发。
图23:可能造成预计政策偏松的理由
资料来源：问卷星，天风证券研究所
五、对即将大类资产的预估配置
图24:去年受访者最看好的大类资产与其现在的收益率对比
资料来源：问卷星，天风证券研究所
去年底的一致预期调查股票配资，受访者最看好的资产是股票、港股和黄金。其中黄金跟股票去年的实际收益率位居前三名，而港股排名倒数第二，仅好于原油。今年表现超受访者预期的资产有LME铜、美股和美债，反映出2020年资产价格的首要逻辑是流动性驱动的成本资产的市值增加和大宗商品的金融属性增强。
展望2021年的大类资产，受访者仍然很看好A股，超三成受访者看好利率债、工业品、有色金属，约两成受访者看好高等级信用债、农产品。看好黑色跟高收益信用债的受访者占少数。
图25:明年更看好的国外资产
资料来源：问卷星，天风证券研究所
海外资产中，受访者最看好今年表现不佳的黄金跟港股。近三成受访者看好铜、新兴市场股票。看好美股的占比略超两成。黄金、欧股、美债相对不被看好。
图26:明年更看好的国外资产
资料来源：问卷星，天风证券研究所
六、国内权益市场预期
受访者对于即将A股整体趋势的预估存在差异：超四成受访者认为今后A股为中枢震荡(振幅高于20%)，约三成受访者认为今后A股振幅较大，走势先牛后熊。认为其实出现趋势性(振幅高于20%)走猪或走熊的受访者占少数。认为其实发生先熊后牛的不到6%。
图27:明年A股(上证)整体趋势预期
资料来源：问卷星，天风证券研究所
近四成受访者认为今年上证综指的低点位于3400-3600点区间，超四成受访者认为滞涨位于3000-3200点区间，涨跌幅较当前点位(2020年12月11日：3347点)不低于20%，对应中枢震荡的情况。
图28:明年上证综指的低点预期
资料来源：问卷星，天风证券研究所
图29:明年上证综指的高点预期
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者对于即将看好板块的预估相对集中，近一半受访者最看好金融、顺周期和购物服务，超四成受访者最看好新能源车，超三成受访者看好食品跟电子。
图30:明年更看好的大板块
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者认为掌控宏观杠杆率和信用风险引发流动性收缩是即将A股的两大风险些，可能导致的债市暴跌、中美摩擦重新引发也是不可忽略的内部成本原因。
图31:明年A股的主要风险
资料来源：问卷星，天风证券研究所
七、固定成本市场预期
对于即将利率走势，超四成受访者认为今年上半年利率回升或上行，下半年回落。四分之一受访者认为利率会在一季度达到低点之后开始下降。认为利率趋势性上行、趋势性下行或没有趋势的受访者占少数。
图32:明年中国利率的总体趋势
资料来源：问卷星，天风证券研究所
过半受访者对即将10年期国债利率的低点预期位于3.3%-3.5%区间股票配资，超四成受访者对低点的预估位于2.9%-3.1%区间。
图33:明年10年期国债利率的低点预期
资料来源：问卷星，天风证券研究所
图34:明年10年期国债利率的高点预期
资料来源：问卷星，天风证券研究所
超六成受访者认为工业品价格及黄金共振，输入性通胀压力降低是实现今后利率上行的首要风险，紧随其后的诱因是经济基本面反弹超预期和和银行货币政策收紧，分别占受访者的55.2%和52.94%。
图35:明年可能实现利率中枢上行的首要问题
资料来源：问卷星，天风证券研究所
近六成受访者认为经济几乎面不及预期是围绕即将利率上升的首要问题，其次是中美对抗升级跟主要经济体货币政策宽松力度加强等内部原因。
图36:明年可能实现利率中枢下行的首要因素
资料来源：问卷星，天风证券研究所
八、其他市场预期
多数受访者认为即将人民币会持续上涨。半数认为至明年末人民币汇率会位于在6.30-6.59区间。
图37:2021年末，在岸人民币汇率水平预期
资料来源：问卷星，天风证券研究所
认为即将美元能持续下跌和再次上涨的受访者占比六四开。主流预期至明年末美元指数位于85-95(±6%)。由此看，在美国投资者这里，明年美元下跌的一致预期并不强。
图38:2021年末，美元指数预期(12月11日美元指数90.97)
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者对今年美股预期偏中性，四成左右指出明年末标普500指数在3800-4000区间(全年营收10%左右)，三分之一认为在3400-3800区间(全年微涨或下跌)，认为振幅较大或减幅较大的受访者占少数。
图39:2021年末，标普500预期(12月11日标普指数3663.46)
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者对今年港股预期偏中性乐观，超四成预期恒生指数明年末在25000-28000(6%左右)区间，三成认为在28000-31000(17%以上)。
图40:2021年末，恒生指数预期(12月11日恒生指数26505.87)
资料来源：问卷星，天风证券研究所
受访者对即将黄金价格预估存在争议，认为明年末黄金报价(美元/盎司)在1800-1900(-2%~3%)、1900-2000(3%~9%)、2000以上(大于9%)的受访者均有两至三成，认为金价会超过1800(-2%以下)的受访者占少数。
图41:2021年末，黄金价格预期(12月11日伦敦金1839美元/盎司)
资料来源：问卷星，天风证券研究所
（文章来源：天风证券）
(责任编辑：DF064)