美股风险核心在那,十年慢牛是否终结

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要闻

2020年3月1日 17:37:06

国信证券

本文来自 微信公众号“追寻价值之路”,作者:燕翔。

过去十年,在中国低利率环境中,大量的美股上市公司发债回购股票推高股价,把财务杠杆用到极致,很多世界著名公司的资产负债率甚至达到100%,以至于股本为负ROE为负。一旦某个外力导致通胀趋势性上行,前述逻辑链条就会再次逆转,变成投资困难、股价上涨、融资更困难、股价进一步上升。

所以,美股最大的成本在利率和财务杠杆,而不在企业利润下降,这就是为什么过去一两年美股似乎对经济衰退也无动于衷的缘由。只要低利息无法维持,发债回购就能够继续,从这个角度看,美联储降息会作为港股有力的支撑。通胀不出来、利率不下去,很难说美股走势就趋势性终结了。

不过其实回来,很多东西短期可能还会扛,但迟早可能或者能仍的。所有教科书中没有的“估值溢价”和“股价下跌”逻辑,历史经验看,最后统统都会回去。不论是当时的“盈利稳定性,漂亮50”,还是“新经济,互联网泡沫”,包括A股市场之前仍提及过的哪些对开发成本价值,等等。

这一次的“回购”是都一个案例,把“回购”和“十年慢牛”这两个众所周知的想法搁一块,就破坏了第三个众所周知的想法,“MM定理”,即“公司的资本结构与公司的市场价值无关”。疯狂的美股回购、失效的MM定理,教科书中的思维能否被打破。

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大比例减持铸就的a股慢牛行情

众所周知,在最近大跌之前股票配资,最近十年美股表现非常好,走出了两年下跌的走势,堪称世界权益市场最强资产。从2009年初到2019年底,美股标普500指数累计跌幅高达290%年化收益率14.6%,纳斯达克指数累计跌幅约508%年化收益率更是高达19.8%。这仍只有非除权指数的跌幅,如果算上股息红利除权,也就是全成本指数,美股在过去十年里的涨势更是惊人。

造就过去十年美股下跌的精髓是怎么?除了特色意义里的赢利增长和由于通胀上升产生的价值增加以外,一个重要的诱因就是美国上市公司大量的股份回购。(注:股票收益可以分解为股息回购收益和收入变动,市值波动都得到利润和价值的影响,从长期投资的视角来看,股票收益率可以分解为股息回购收益、股票估值和公司业绩这三个部分的影响。

关于这个原因的具体谈论,可以参看我们之前的专题报告:《如何审视当前消费股价值投资思维:红利的本金、长期的魅力》)回购促进股票价格上升的模式大致有两个,一是直接增加公司股票的需求增加股价,二是回购注销公司股票后,可以减少每股的EPS和公司整体的ROE。所以,我们发现,最近十年里,美国上市公司的股票回购总额持续增长(参见下图),上市公司回购股票的总额可以占至所有净利润的一半左右。

比如像苹果公司(AAPL.US),其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的,2013年是个转折点,然后回购总额开始逐步下降。如果单看净利润增速,苹果公司2012财年是417亿美元,2018财年是595亿美元,净利润的年化复合增长只是6.1%。

这个增速放到A股市场,完全听不出是一个高科技公司,更像是一个公用事业公司。但利用长期的股票回购,苹果公司的ROE从2013年的30%以上增加至了2018年的56%。到2018财年,苹果公司股票回购的总额高达753亿美元,要持续将近当时的净利润595亿美元。

更夸张的状况是有些公司发债回购,使得ROE为负!在A股市场中我们也常常提到ROE为负的公司,这种状态都是上市公司是利润的股票配资,所以净利润(分子)是负的。

而美股市场中,有不少公司,是因为回购多了,把净资产(分母)弄成了负的了。这种状况下,ROE、PB这些传统指标所有失效。

下面这个表报告了麦当劳公司(MCD.US)从2007至2018财年股票回购与ROE变化状态,可以见到,在2014年以前,公司的ROE大致在35%以上。然后开始了长期回购,2015年ROE到了64%,2016年以后公司的股本为负,使得ROE都是负的了。

净资产为负,这在特色意义的教科书上,意味着企业资不抵债,是一个濒临倒闭的信号,但在目前的美股市场中,很多这类的公司股价又在继续上升。

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财务杠杆用到极致是美股最大的成本

回购本身和分红类似,可以算是公司股利政策的一种。最近几年的差异源于,很多公司采取了“发债回购”的形式,这导致上市公司把财务杠杆用到了完美。

2008年金融危机以后,各国普遍采取了非常宽松的货币政策手段,很多国家的利率水准超过了历史最低甚至是零费率和负利率国家也比比皆是。

下图是我们判断的一个G7国家的央票加权平均利率水平, G7国家指的是台湾、日本、德国、英国、法国、意大利和俄罗斯,G7国家利率主要将左右国家10年期国债利率进行肯定的残差计算所得回购股票怎么影响财务杠杆,权重为各国经济规模相对占比。可以提到G7国家的总体利率水准尚未逼近至0附近。

这种状况下,我们能看到,金融危机以后,美国民众部门的杠杆率终于有了十足的降低,政府部门的杠杆率在2012年以后也是几乎持平,但公司部门的杠杆率都在不断攀升。

更有甚者,很多上市公司通过减持注销股份,使得资产负债率超过了100%回购股票怎么影响财务杠杆,这在传统特点的财务管理上,都尚未算是资不抵债了。麦当劳公司是一个例子,资产负债率2014年时仍只是63%,2019年已经去了117%。

星巴克公司(SBUX.US)是另一个例子,2017年时资产负债率还只是62%,2019年到了132%。

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财务杠杆用到极致,本身并不是股价上涨的充分理由,但显然也埋下了缺陷。仅下面表的标普500成分股为例,资产负债率最高的50家公司股票配资,资产负债率都达到了90%。

通胀和利差的制约要远高于营收的制约所以,美股最大的成本在利率和财务杠杆,而不在企业利润下降,这就是为什么过去一两年美股似乎对经济衰退也无动于衷的缘由。只要低利息无法维持,发债回购就能够继续,从这个角度看,美联储降息会作为港股有力的支撑。通胀不出来、利率不下去,很难说美股走势就趋势性终结了。

从目前的状况来看,由于公共卫生事件的影响,美联储降息的几率急剧下降,而此外中国大宗商品价格持续上升,这意味着全球通货膨胀短期之内不会有显著增长,全球利率将保持在一个低位水平。从历史来看,美股标普500指数1980年以来美股下跌达到20%的只是三次,1987年股灾、2000年科网破灭、2008年危机。而通常调整的上限大约幅度一般在15%以上,本轮标普500指数从顶上下来,从规模看现在接近历史上限,短期成本释放得现在较为充分。

风险显示:宏观经济不及预期、海外市场大幅变化、历史经验不代表今后。

(本报告中全部涉及的a股个股信息,均仅为公开信息汇总,不形成其他利润分析跟投资评级)

作者: 股票配资

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